ГЛАВА 14. ФИНАНСОВЫЙ РЫНОК И ЕГО ЗНАЧЕНИЕ В РАЗВИТИИИ ЭКОНОМИКИ.
Государственное регулирование финансового рынка, его тенденции в Республике Беларусь.
Финансовый рынок, сущность и структура. Эффективность рынка и его индикаторы.
Финансовый рынок (англ, financial market) - это совокупность экономических отношений, связанных с распределением финансовых ресурсов, куплей-продажей временно свободных денежных средств и ценных бумаг. Объектами отношений на финансовом рынке выступают денежно-кредитные ресурсы и ценные бумаги. Субъектами отношений являются государство, предприятия различных форм собственности, отдельные граждане.
На академическом уровне идеи Кейнса в этом смысле сильно повлияли. Начиная с пятидесятых годов, некоторые экономисты стали отстаивать идею о том, что движения фондового рынка могут быть оправданы с точки зрения рациональности. Однако, в то же время, он был одним из первых, кто попытался? Спустя годы? придавать большое значение ожиданиям. Напротив, это может быть связано с тем, что их прогнозы учитывают всю имеющуюся информацию, и единственное, что им остается - это удача.
Мы уже очень близки к тому, что позже стало известно как «рациональные ожидания». Работа говорит, что в его статье предлагается новая теория о предполагаемых ценах, но на самом деле она не делает больше, чем намечает ее; он только подтверждает, что движение цен на Фондовой бирже имеет смысл.
Главной функцией финансового рынка является обеспечение движения денежных средств от одних собственников (кредиторов) к другим (заемщикам).
Финансовый рынок объединяет денежный рынок и рынок капиталов. Под денежным рынком понимается рынок находящихся в обращении наличных денег и обеспечивающих аналогичные функции краткосрочных платежных средств (чеков и т. п.). Рынок капиталов представляет собой рынок, на котором владельцы денежных средств продают заемщику право временного использования этими средствами за определенное в договоре вознаграждение. Денежные средства могут предоставляться либо в виде банковских кредитов или в обмен на ценные бумаги. Соответственно выделяется рынок ссудного капитала (кредитный рынок) и фондовый рынок.
Со временем эта статья стала очень важной, поскольку она является единственной, которая явно поднимает вопрос о «правильных» ожиданиях, которые позже называются «рациональными» - в случае с Фондовой биржей. Если они не забывают упомянуть, что Самуэльсон никогда не использует слово «эффективность» в своей статье; на самом деле, как он говорит в заключении, то, что он демонстрирует, «не имеет ничего общего» с распределением, эффективным или нет, ресурсов в реальной экономике. Ожидания и срочные цены.
Основная идея Самуэльсона заключается в том, чтобы продемонстрировать, что движение цен на Фондовой бирже может иметь определенные закономерности, без этого возможно, что кто-то может выиграть в среднем. То есть фондовый рынок вполне может быть «справедливой игрой» без его индексов после «случайного разрыва»: пьяный матрос движется в соответствии с определенной траекторией, но, не зная, в каждый момент, если он собирается сделать шаг далее «вправо» или «влево» от направления, заданного этим путем.
Основные участники финансового рынка:
· инвесторы, в роли которых могут выступать государство, юридические и физические лица, располагающие свободными финансовыми ресурсами, направляемыми на соответствующие рынки в целях последующего извлечения прибыли;
· распорядители, в роли которых выступают специализированные финансовые структуры (банки, страховые компании, посредники на фондовом рынке), осуществляющие мобилизацию финансовых ресурсов инвесторов и обеспечивающие их распределение среди пользователей за соответствующую плату, часть из которой составляет их собственное комиссионное вознаграждение;
В статистике процесс такого типа называется мартингалом. Инвесторы, которые наблюдают или предвидят эти явления, учитывают их так, что они появляются в движении спотовых цен, которые больше не относятся к типу «случайной паузы». С другой стороны, движение термина «цены» относится к такому типу при условии, что ожидания «правильны». Вот что демонстрирует Самуэльсон в своей статье; а также то, что объясняет его несколько странное название: «Доказательство того, что правильно ожидаемые цены флуктуируют случайно».
Подобно Работе, Самуэльсон рассуждает на основе товаров, для которых существует рынок прямых продаж; что облегчает презентацию. Это второе условие означает, что закон форвардной цены является стационарным; что не самое главное. Самуэльсон приводит несколько примеров закона вероятности. Интересным случаем, особенно для понимания того, что происходит, является случай стохастического авторегрессионного процесса.
· пользователи - государство, юридические и физические лица, приобретающие на различных основаниях необходимые им финансовые ресурсы на соответствующем финансовом рынке и оплачивающие право на их использование.
Функционирование финансового рынка обеспечивается системой финансово-кредитных институтов. Основными финансово-кредитными институтами являются банки. Однако сюда включаются также финансовые компании, инвестиционные фонды, сберегательные кассы, пенсионные фонды, взаимные фонды, страховые компании, банковские дома.
Чтобы оправдать свою вторую аксиому, он говорит. Эта точка фундаментальна, поскольку до этого авторы предполагали определенную гетерогенность среди инвесторы; неоднородность, которая необходима для объяснения существования спекулятивных транзакций. Тот факт, что каждый имеет те же самые ожидания - и применяет критерий математической надежды - решает проблему ценообразования, поскольку существует консенсус в отношении его ценности. Оставим в стороне эту проблему на время и вернемся к второй аксиоме Самуэльсона.
Цена на термин «хороший» определяется исходя из ожиданий покупателей и продавцов; что дает правило обучения по этой цене. Справедливая игровая теорема о будущих ценах. Результат очевиден, так как предполагается, что покупатели и продавцы будущего товара согласны с их будущей ценой, рассчитанной по закону вероятности этой цены.
Концепция эффективности финансового рынка - одна из центральных идей функционирования финансового рынка, включающая в себя ряд вопросов: соотношение инвестиционной стоимости и рыночного курса; гипотеза эффективного рынка; слабая, средняя и сильная формы эффективности рынка.
Рассмотрим идеальный рынок, обладающий следующими свойствами:
Каков же вклад Самуэльсона? Во-первых, он устанавливает условия для обеспечения «справедливости» игры, хотя они, очевидно, очень сильны, по крайней мере, они ясны. Во-вторых, Самуэльсон хочет доказать, что игра может быть справедливой, даже если движение спотовой цены не относится к типу случайной паузы. Например, он может систематически увеличиваться или иметь циклы, и игра будет справедливой. Для этого достаточно, чтобы все знали, что цена увеличится или что они последуют за циклом, согласно закону, который все знают.
Откуда берутся законы вероятности цен? При чтении статьи создается впечатление, что Самуэльсон предполагает, что это объективный закон, поскольку он определяет его, прежде чем говорить о том, что происходит на бирже. Его предпочтительным примером является цена пшеницы в зависимости от времен года - это явление «цели», независимо от воли людей.
· все инвесторы имеют бесплатный доступ к информации, в которой отражены абсолютно все существующие сведения, касающиеся данной ценной бумаги;
· все инвесторы являются хорошими аналитиками;
· все инвесторы внимательно следят за рыночными курсами и мгновенно реагируют на их изменения;
Гипотеза абсолютной эффективности рынка предполагает, что любая новая информация не просто поступает на рынок, а делает это очень быстро – практически мгновенно она находит отражение в уровне цен. Поэтому равенство рыночной цены акции ее внутренней стоимости соблюдается в любой момент времени. В таких условиях становится невозможным “перехитрить” рынок, то есть купить бумагу дешевле или продать дороже ее действительной (справедливой, внутренней) стоимости. На этом свойстве абсолютно эффективного рынка базируется его другое определение: рынок считается абсолютно эффективным по отношению к определенной информации, если, используя эту информацию, нельзя принять решение о покупке или продаже ценных бумаг, позволяющее получить сверхприбыль. Понятно, что на таком рынке курс ценной бумаги будет справедливой оценкой её инвестиционной стоимости, именно это свойство является критерием эффективности финансового рынка.
Самуэльсон прекрасно знает, в то же время, насколько важна субъективность на фондовом рынке. В конце своей статьи он очень четко выражает. По тому, что они их подняли, отличает, разумеется, все, кто пишет о финансах о «случайной паузе», «справедливой игре» и «эффективных рынках». Самуэльсон также отличает себя от тех, кто написал за ним, когда он избегает произносить влияние на фондовую биржу, даже если это «идеальный» рынок, на распределение ресурсов экономики.
Справедливая игра и реальная экономика. В заключение своей статьи Самуэльсон пишет. Хотя это может показаться очевидным, интересно отметить, что сам Самуэльсон показал путь вперед и что-то он заметил, как его идеи будут приняты, поскольку его теорема - это не что иное, как новая версия темы справедливая игра - будут представлены Фамой и другими учеными этого предмета как решающий элемент «теории эффективных рынков».
Эффективный рынок (абсолютно эффективный рынок) - это такой рынок, на котором цена каждой ценной бумаги всегда совпадает с её инвестиционной стоимостью. На таком идеализированном рынке каждая ценная бумага всегда продается по справедливой стоимости, информационное множество является полным, новая информация мгновенно отражается в рыночных ценах, все действия участников рынка являются рациональными и все участники рынка едины в своих целевых установках.
Единственное, что меняется, это то, что «правильные» ожидания теперь касаются будущих доходов и ставок обновления: продавцы и покупатели используют один и тот же закон вероятности для вычисления математического ожидания текущей стоимости действия и затем предлагают для него такую же цену. Важна однородность ожиданий, которые должны иметь или не иметь того, что будет реальной прибылью компаний в реальном мире.
Самуэльсон и рациональные ожидания. Самуэльсон не ссылается на Мута, и проблема, с которой он сталкивается, отличается. Но когда мы думаем об этом сейчас, когда гипотеза рациональных ожиданий давно исследуется, мы видим, что две «аксиомы» Самуэльсона такие же, как у моделей с рациональными ожиданиями. По сути, эта гипотеза предполагает, что эндогенные экономические переменные теории следуют закону вероятности, который все агенты знают и что согласуются с их решениями; что часто появляется как условие равновесия.
Финансовый рынок не только перерабатывает большое количество разнообразных данных, но и является крупнейшим поставщиком важнейшей финансово-экономической информации. Безусловно, основным информационным “товаром” рынка являются биржевые котировки акций, сведения о ценах облигаций, валютных курсах, процентных ставках. Подробные сведения необходимы участникам рынка только по тем инструментам и компаниям, на которых они специализируются. В то же время огромную ценность для них представляет обобщенная информация о состоянии рынка в целом, получив которую они могли бы быстро оценить характер основных тенденций, превалирующих на данный момент. Такую информацию участникам рынка предоставляют различные сводные (композитные) биржевые индексы , регулярно публикуемые в финансовых изданиях.
Но очень важно, с идеологической точки зрения, что Самуэльсон не использует слово «рациональное» в своей статье. Кроме того, хотя он говорит о «компромиссности», не подразумевает, как это будет делать новая классика позднее, - что закон, который регулирует систему, является тем, что приводит к оптимальному распределению ресурсов. На самом деле, даже когда разумные ожидания стали модными, Самуэльсон никогда не признавал их как таковых. Здесь эффективность связана с распределением ресурсов.
Как видно, Самуэльсон указывает на самореализующийся характер траекторий, которые, как правило, не классифицируют новые классики, как правило, не настаивают. Ответ заключается в том, чтобы сказать «эффективные рынки», когда перед ним говорилось «честная игра». Это изменение терминологии преобладало, и многие считают, что Фама предлагает новую теорию. Фактически, использование слова «эффективность» обусловлено не случайностью: оно является результатом важных идеологических изменений, которые могут играть роль финансовых рынков в распределении ресурсов.
Когда инвестор вкладывает свои деньги в акции, его цель заключается в том, чтобы получить прибыль. Некоторые инвесторы стараются не только заработать, но и получить доход, превышающий среднерыночные показатели.
Однако рыночная эффективность - воспетая в гипотезе эффективного рынка (EMH), сформулированной американским экономистом Юджином Фама, - гласит, что в любой момент времени цены полностью отражают всю доступную информацию о той или иной акции и\или рынке в целом. В 2013 году Фама стал одним из лауреатов Нобелевской премии по экономике. Согласно гипотезе эффективного рынка, ни один инвестор не может спрогнозировать прибыль на основе изменения курса акций, поскольку ни один инвестор не обладает доступом к информации, которая была бы недоступна для всех остальных.
Это идеологическое изменение совпадает с наступлением новой классики против Кейнса и всех тех, кто так или иначе защищает вмешательство государства в экономику, поскольку, если рынки эффективны, нет необходимости вмешиваться. После этой преамбулы Фама определяет, по его словам, эффективный рынок.
В экономике, когда мы говорим об эффективности, мы имеем в виду оптимальное распределение ресурсов. Для этого они служат «точным сигналам», которые дают цены на производство и инвестиции на «идеальный рынок». И именно это думает, когда Фама использует слово «эффективность» в отношении рынков капитала.
Эффект эффективности: непредсказуемость
Природа информации не должна ограничиваться только финансовыми новостями и исследованиями; и в самом деле, информация о политических, экономических и социальных событиях, в сочетании с тем, как инвесторы эту информацию воспринимают, будет отражаться на цене акций. Вернемся к гипотезе эффективного рынка: поскольку цены реагируют только на информацию, доступную рынку, и поскольку все участники рынка в эту информацию посвящены, ни один из них не будет обладать способностью получить бо льшую прибыль, чем другие.
Каковы же статистические тесты по «теории эффективных рынков капитала»? Можно было бы подумать, что для того, чтобы убедиться, что рынки капитала позволяют эффективно распределять ресурсы. Видя, по словам Фамы, если цены полностью отражают доступную информацию. Но что это значит?
Известность, помимо того, что она не определяет ее, записывает ее в кавычки, что представляет собой логическую проблему, поскольку причина для определения - точность. Очевидно, что невозможно решить, является ли распределение ресурсов в данной стране «эффективным», наблюдая только движение цен на активы на Бирже. Итак, что же говорит Фама, чтобы доказать в своих эмпирических исследованиях? Просто, теория честной игры - к которой она дает другое имя.
На эффективных рынках ценообразование становится не предсказуемым, а бессистемным, поэтому структуру капиталовложений разглядеть не представляется возможным. Таким образом, структурированный подход к инвестированию не может оказаться успешным.
Это "случайное блуждание" цен, о котором говорится в учении EMH, приводит к неудаче любой инвестиционной стратегии, которая направлена на то, чтобы регулярно превосходить рынок. Более того - гипотеза эффективного рынка предполагает, что если учитывать операционные издержки, вовлеченные в процесс управления инвестиционным портфелем, инвестору будет гораздо выгоднее вкладывать свои деньги в индексные фонды.
Эффективные рынки или честная игра? Ожидаемое возвращение или модели «справедливой игры», дает более подробную информацию и в значительной степени решает нашу проблему: что такое «теория эффективных рынков»? Казалось бы, Фама не верил в свое собственное определение того, какие эффективные рынки капитала могут быть, поскольку он пишет в начале этой части.
Это предложение не только «настолько общее», но и настолько расплывчатое, что сам автор продолжает использовать кавычки для обозначения того, что, по его словам, характеризует эффективный рынок капитала. Но Самуэльсон не намерен делать эмпирические тесты, он только хочет дать условия, которые подразумевают, что Биржа является справедливой игрой. Фама не предлагает аксиом и никаких рассуждений.
Аномалии: вызов эффективности
Однако в реальном мире инвестиций против гипотезы эффективного рынка выдвигаются очевидные аргументы. Некоторым инвесторам удается превзойти рынок - например, Уоррен Баффетт, инвестиционная стратегия которого заключается в поиске недооцененных активов, заработал миллиарды долларов и служит примером для бесчисленных последователей. Некоторые портфельные менеджеры могут похвастаться большей результативностью, чем другие, а некоторые инвестиционные компании славятся своим анализом данных - в отличие от других. Тогда каким образом показатели могут быть случайными, если некоторым людям не только удается получать прибыль, но и превосходить рынок?
То есть теория сводится к взаимосвязи. То есть, у каждого есть одна и та же модель того же закона вероятности? в голове, когда делаете прогнозы. Что Самуэльсон ясно говорит, но Слава не делает этого. В конце концов, «теория эффективных рынков» была бы не чем иным, как теорией Башелье - или Самуэльсоном в своей мартингальной версии - фондового рынка как справедливой игры.
В третьей части своей статьи Фама настаивает на вкладе Самуэльсона в «теорию эффективных рынков». Фама объясняет теорию эффективных рынков в своей «строгой» версии Самуэльсону, о чем можно говорить, поскольку Самуэльсон не говорит об «эффективности» в своей статье: мы видели, напротив, то, как он старается защищаться от каждой попытки говоря о своей модели, что он не говорит, в частности, о проблеме выделения ресурсов.
Другие аргументы противников гипотезы эффективного рынка заключается в том, что определенные закономерности все-таки существуют. Например, эффект января - это явление резкого изменения котировки акций в течение периода, который начинается в последний день декабря и продолжается до четвертого торгового дня января. Эффект выходного дня - эмпирическая закономерность, согласно которой доходность акций по понедельникам оказывается ниже, чем в другие дни рабочей недели.
Эксперты по поведенческим финансам, изучающие то влияние, которое психология инвестора оказывает на стоимость акций, утверждают, что инвесторы подвержены различным "сдвигам по фазе" - например, предвзятости подтверждения, боязни потери и самоуверенности.
Реакция EMH
Гипотеза эффективного рынка не исключает возможности возникновения рыночных аномалий, приводящих к получению значительной прибыли. Более того - рыночная эффективность не требует от активов постоянного соответствия реальной стоимости. Активы могут быть либо переоценены, либо недооценены только случайно, поэтому в конце концов возвращаются к средним значениям цены. А поскольку отклонения от справедливой цены акции - явления сами по себе случайные, инвестиционные стратегии, которые позволяют инвесторам превосходить рынок, не могут превратиться в закономерность.
Кроме того, данная гипотеза предполагает, что инвестор, который демонстрирует показатели выше среднерыночных, добивается этого не с помощью мастерства, а благодаря везению. Сторонники EMH утверждают, что все дело - в законах распределения вероятностей: в произвольный момент времени на рынке с большим количеством инвесторов кто-то будет демонстрировать более высокие, а кто-то - более низкие, показатели.
Как рынок становится эффективным?
Для того чтобы рынок стал эффективным, инвесторы должны понимать, что рынок неэффективен и что его можно превзойти. Как это ни парадоксально, инвестиционные стратегии, которые намереваются воспользоваться неэффективностью, и есть то самое топливо, делающее рынок эффективным.
Рынок должен быть крупным и обладать ликвидностью. Информация о доступности и издержках должна быть широкодоступной и поступать к инвесторам примерно в одно и то же время. Транзакционные издержки должны быть ниже ожидаемой прибыльности инвестиционной стратегии. Кроме того, инвесторы должны располагать достаточными средствами, чтобы пользоваться преимуществами неэффективности до тех пор, пока, согласно EMH, она снова не исчезнет.
Формы эффективности
Принято различать три формы рыночной эффективности:
- слабая форма эффективности - если стоимость рыночного актива полностью отражает прошлую информацию, которая имеет отношение к данному активу; таким образом, технический анализ конъюнктуры рынка не может использоваться для прогнозирования;
- средняя форма эффективности - если стоимость рыночного актива полностью отражает не только прошлую, но и публичную информацию (текущая информация, которая становится общедоступной в настоящий момент времени, предоставленная в текущей прессе, отчетах компаний, выступлениях государственных служащих, аналитических прогнозах); таким образом, ни технический, ни фундаментальный анализ конъюнктуры рынка не могут использоваться для получения значительной прибыли;
- сильная форма эффективности - если стоимость рыночного актива полностью отражает всю информацию - прошлую, публичную и внутреннюю (инсайдерская информация, которая известна узкому кругу лиц в силу служебного положения или иных обстоятельств).
