4.3. Гипотеза эффективности рынка
Рассмотренные выше различные функции, реализуемые финансовым рынком, имеют одну важную общую деталь – все они связаны со сбором, обработкой и распространением больших объемов информации. Финансовый рынок можно представить как информационную систему (рис. 4.3.1), на вход которой поступают данные финансовой отчетности предприятий, газетные публикации, информация рейтинговых агентств и множество других сведений макро- и микроэкономического характера, политические новости, сообщения о природных катаклизмах и т.п. В результате обработки этого информационного “сырья” внутри системы, оно преобразуется в “готовую продукцию” – цены на финансовые инструменты, обращающиеся на рынке. Данные о рыночных ценах поступают на выход информационной системы. Эффективность такой системы характеризуется ее способностью к адекватному восприятию максимально возможных объемов входной информации и быстрой ее переработке, то есть трансформации всей этой информации в новые значения рыночных цен. Изменение курсов ценных бумаг – практически единственная возможная форма реакции рынка, на поступающую к нему информацию. В крайнем случае, подавляющее большинство имеющих к нему отношение субъектов ждут от него именно такой реакции. В отличие от живого человека рынок не имеет права застрелиться или выброситься из окна небоскреба в ответ на сообщение о банкротстве крупного банка. Он должен бесстрастно принять поступившую информацию к сведению и как можно скорее довести до публики новые котировки акций как разорившегося банка, так и всех связанных с ним компаний. Возможно, именно из-за этой узости спектра его эмоций, некоторые ученые считают финансовый рынок отнюдь не совершенным и очень неэффективным.
Разница между полуфинальной эффективностью и слабой эффективностью заключается в том, что первая требует не только того, чтобы рынок был эффективным по сравнению с прошлыми ценами, но и тем, что вся общедоступная информация отражается в ценах. В качестве аналога слабой гипотезы полуприорт потребует от инвесторов, помимо исследования поведения акций, иметь более теоретический фон, который позволит им анализировать компании или сектора экономики. Это подразумевает время и стоимость, что может ограничить вашу производительность.
Рынок эффективен в сильном смысле, когда он охватывает не только общедоступную информацию и исторические цены, но и те, которые недоступны. Поэтому он охватывает всю информацию об активах. Более строгая гипотеза делает его маловероятным, чтобы получить какую-то экстраординарную прибыль. Любая информация, относящаяся к действию, если она известна как минимум одному инвестору, будет полностью включена в цену этой доли. Даже инсайдер, зная соответствующий факт о компании, не мог превратить эту информацию в необычный источник прибыли, так как рынок воспримет свое намерение, и цена рассматриваемого действия будет скорректирована с учетом новой информации.
Очевидно, что если рыночная цена абсорбирует в себя всю имеющуюся информацию, имеющую прямое или косвенное отношение к конкретному предприятию (его прошлому, настоящему и будущему), то она будет равна справедливой (внутренней) стоимости акции этого предприятия. Иными словами, обладание всей доступной информацией дает возможность грамотному инвестору или аналитику точно спрогнозировать будущие доходы предприятия и применить адекватную процентную ставку для их дисконтирования. Рассчитанная таким образом внутренняя стоимость одной акции будет в точности соответствовать ее рыночной цене. Рынок, на котором цена любого финансового актива всегда равна его внутренней стоимости называется абсолютно эффективным.
Эффективность рынка: тестирование и доказательство. Каждая гипотеза эффективности, представленная выше, представляет собой большой набор тестов, которые направлены на подтверждение его достоверности на реальных рынках. Хотя эмпирические методологии, обобщенные этими авторами, уже установлены, существуют серьезные трудности в интерпретации их результатов. Если эффективность отвергается, это может быть результатом действительно неэффективного рынка или что предполагаемая равновесная модель неверна.
Впоследствии авторы утверждают, что идея относительно эффективных рынков должна быть принята, в отличие от идеи абсолютно эффективных рынков. По этой идее эффективность рынка должна быть измерена против эффективности другой, а не абсолютно. Точно так же эффективность рынка - это идеализация, которая экономически неосуществима, но она служит полезным эталоном для измерения относительной эффективности.
Гипотеза абсолютной эффективности рынка предполагает, что любая новая информация не просто поступает на рынок, а делает это очень быстро – практически мгновенно она находит отражение в уровне цен. Поэтому равенство рыночной цены акции ее внутренней стоимости соблюдается в любой момент времени. В таких условиях становится невозможным “перехитрить” рынок, то есть купить бумагу дешевле или продать дороже ее действительной (справедливой, внутренней) стоимости. На этом свойстве абсолютно эффективного рынка базируется его другое определение: рынок считается абсолютно эффективным по отношению к определенной информации, если, используя эту информацию, нельзя принять решение о покупке или продаже ценных бумаг, позволяющее получить сверхприбыль.
Основания, которые предположительно удерживают рынки в эффективности, например арбитраж, оказались слабее, чем могли предположить теоретики рыночной эффективности. В то же время ряд недавних исследований изменили некоторые из первоначальных доказательств, подтверждающих гипотезу.
Именно в этом сценарии допроса возникают Поведенческие финансы, предлагающие альтернативное видение финансовых рынков. По мнению Шлейфера, с этой точки зрения экономическая теория не позволяет ожидать эффективного финансового рынка, напротив: ожидаются значительные и систематические отклонения эффективности и могут быть непрерывными в течение длительных периодов времени. Для того же автора «Поведенческое финансирование» можно кратко определить как исследование ошибочности человека на конкурентных рынках.
Гипотеза о существовании абсолютно эффективных рынков безупречна с теоретической точки зрения, но далеко не всегда применима на практике: десятки тысяч людей во всем мире только и заняты тем, что пытаются “переиграть” рынок, то есть купить дешевле, а продать дороже. При этом кое-кому из них это неплохо удается. Примирению теории с практикой способствует выделение нескольких степеней эффективности рынка – сильной, средней и слабой. Для лучшего понимания смысла этих дефиниций, следует вновь вернуться к схеме, изображенной на рис. 4.3.1.
Для исследователей, занимающихся вопросами поведенческого финансирования, в первую очередь трудно выдержать, что люди в целом, особенно инвесторы, полностью рациональны. На первом уровне инвесторы реагируют на нерелевантную информацию, формируя спрос на ценные бумаги - обсуждают слухи, а не информацию.
Ограничения для арбитража: утверждает, что разумным инвесторам может быть сложно отменить отклонения, вызванные менее рациональными инвесторами. Психология инвесторов: каталогизирует типы отклонений от чистой рациональности, которые можно проверить на реальных рынках.
Рисунок 4.3.1. Информационная система финансового рынка
Вся доступная информация, отраженная на этой схеме, может быть условно разделена на три группы. Первую группу составляет информация о прошлой динамике курсов , то есть, исторические данные об изменении цен на различные бумаги. В совокупности с другими формами публичной информации (данными финансовой отчетности, газетными публикациями и т.п.) она включается в состав второй группы – общедоступной информации . Кроме общедоступных существуют сведения, распространяющиеся в частном порядке, как правило это информация инсайдеров о состоянии дел в конкретной компании, ее ближайших планах и намерениях. Такие сведения формируют третий раздел классификации данных – частную информацию .
В нем рассматривается, как инвесторы в реальном мире формируют свои убеждения и оценки и, в более общем плане, как они формируют свой спрос на ценные бумаги. В этой статье основное внимание будет уделено рассмотренной первой концепции: ограничениям в арбитраже. После дальнейшего изучения теоретических аспектов арбитража на финансовых рынках будут представлены основные концептуальные и эмпирические аспекты, поднятые Поведенческим финансом об ограничениях арбитража и его неспособности восстановить эффективный рынок.
Когда существует большое количество этих типов инвесторов, и когда их торговые стратегии не связаны друг с другом, их операции, как правило, сокращаются, что не оказывает существенного влияния на цены активов, которые, как правило, остаются близкими к их основным ценностям.
Считается, что рынок имеет слабую степень эффективности , если цены обращающихся на нем инструментов отражают только информацию, содержащуюся в динамике прошлых котировок. На таком рынке невозможно получить сверхприбыль, используя только данные об изменении курсов ценных бумаг в предыдущих периодах. Можно заключить, что практически любой организованный фондовый рынок (фондовая биржа), на котором налажена система информирования об изменении цен, обладает слабой степенью эффективности. Этот вывод подтверждается результатами научных исследований: сколь угодно глубокий статистический анализ исторических данных об изменении цен не позволяет достаточно точно спрогнозировать их будущее поведение.
Сила этого аргумента кроется в отсутствии корреляции между стратегиями иррациональных инвесторов и поэтому ограничена. Арбитраж можно считать одним из наиболее правдоподобных и интуитивных аргументов в экономике. Это одновременная покупка и продажа тех же или по существу похожих ценных бумаг на двух разных рынках по разным ценам, чтобы получить преимущество в транзакции. Короче: актив покупается на рынке, где он котируется самым дешевым и продает на рынке с самой высокой ценой.
Важность арбитража для эффективности рынка легко понять. Предположим, что ценная бумага, такая как акции, переоценена по отношению к ее фундаментальной стоимости, результатом действия нерациональных инвесторов на рынке. Воспринимая это искажение, другие инвесторы, называемые арбитрами, могли продать этот актив и одновременно купить аналогичный для защиты своего риска. Они могли бы скупать те же акции, торгуясь на другом рынке. Поступая таким образом, они получат прибыль, и ожидание прибыли привлечет больше инвесторов к тому же типу операций.
Если в текущих рыночных ценах находит отражение вся общедоступная (публичная) информация, рынок обладает средней степенью эффективности . В этом случае становится невозможным получить сверхприбыль от обладания и такой информацией. Принято считать, что среднеэффективными являются наиболее известные в мире организованные фондовые рынки: NYSE, Лондонская фондовая биржа и т.п. Исследования показывают, что на таких рынках любая новая общедоступная информация находит отражение в цене в день своего обнародования (опубликования), то есть она сразу становится известной всем участникам рынка, поэтому возможность монопольного владения и выгодного использования такой информации отдельными игроками практически исключена.
Результат ясен: действие арбитров приведет к тому, что цена перерасходных акций будет соответствовать уровням, совместимым с их фундаментальной ценностью. Вышеизложенное имеет другое значение для эффективности рынка. Как видно, необоснованный инвестор при покупке завышенного актива имеет тенденцию нести убытки, поскольку стоимость актива будет снижена в результате действий арбитра. Тенденция заключается в том, что, сохраняя иррациональность инвестора и последующие потери, иррациональные инвесторы, как правило, исчезают с рынка, потому что они не могут потерять деньги на неопределенный срок.
Сильная степень эффективности, означает, что текущие рыночные цены отражают не только общедоступную, но и частную информацию, поэтому невозможно “сделать деньги”, располагая даже сверхсекретными сведениями, например, о запланированной реорганизации какой-либо компании. Данный вариант приписывает рынку некую мистическую возможность читать даже мысли своих участников и определять их намерения по выражению глаз. Однако результаты проведенных исследований должны успокоить специалистов по добыванию частных секретов: в мире пока еще не существует рынков с сильной степенью эффективности. Поэтому частная информация по-прежнему в цене. Обладая ею, можно “сделать” не просто деньги, а очень большие деньги. Это понимают многие, в том числе и органы контроля за биржевой деятельностью. Поэтому существует жесткий контроль за поведением инсайдеров (прежде всего высших менеджеров, владеющих пакетами акций своих компаний) и регламентация их поведения на рынке. Для того, чтобы продать сколько-нибудь значительный объем своих ценных бумаг, они должны предварительно проинформировать об этом рыночное сообщество. Даже если этого не будет сделано, сведения об осуществленной сделке очень быстро перейдут в разряд общедоступной информации (данные о совершенных сделках) и найдут отражение в текущей цене конкретных финансовых инструментов. Таким образом, само по себе владение частной информацией еще не означает автоматической конвертации ее в наличные дензнаки. Необходимо проявить максимум смекалки и осторожности, чтобы получить выгоду из имеющихся сведений. Сделать это, не вступая в конфликт с законодательством (в том числе и уголовным), достаточно сложно. Тем не менее, вряд ли найдется большое число рыночных игроков, которых бы пугали такого рода трудности. Поэтому в ближайшее время не предвидится возникновение в какой-либо точки земного шара финансового рынка с сильной степенью эффективности.
Поэтому в долгосрочной перспективе арбитраж, как правило, выступает в качестве катализатора отбора для обеспечения конкурентоспособности. В целом: когда рыночные инвесторы рациональны, рынок по определению эффективен; когда некоторые из них не являются рациональными, многие или все их переговоры заключаются между собой, устраняя возможное влияние на уровень цен без необходимости компенсации, предоставляемой в результате операций с рациональными арбитрами. Кроме того, эта компенсация существует и работает, чтобы подвести цены на их фундаментальный уровень.
Подтверждением тому, что реальным финансовым рынкам пока еще далеко до достижения абсолютной эффективности, служит наличие ряда интересных закономерностей, устойчиво проявляющихся из года в год. Одной из таких закономерностей является “эффект января ” – наблюдающееся в течение не менее 70 лет превышение средней доходности акций в январе над их доходностью в другие месяцы года. На NYSE средний размер этого превышения составляет около 3 процентных пунктов. На этой же бирже обнаружен “эффект дня недели ”: доходность акций по понедельникам обычно имеет отрицательную величину. Подтверждением этому служат данные наблюдений за период свыше 25 лет. На Токийской фондовой бирже свыше 35 лет наблюдается “эффект малых фирм ”, проявляющийся в том, что доходность акций мелких компаний выше доходности бумаг крупных корпораций на величину порядка 5 процентных пунктов.
Наконец, поиск выгод со стороны арбитров заставляет эту корректировку цены происходить относительно быстро. Как видно, даже если гипотеза рациональности инвестора не соответствует действительности, а также что переговоры между нерациональными инвесторами на рынке не происходят случайным образом, присутствие рациональных арбитражных судов будет гарантировать эффективность рынка.
Главный аргумент ученых по вопросам поведенческого финансирования против арбитража заключается в том, что он, в отличие от теории эффективных рынков, поэтому ограничен. Это ограничение основано на серии доказательств, которые будут обсуждаться ниже. Замена титулов и проблема фундаментального риска.
Не стоит удивляться наличию таких парадоксов, более удивительным было бы их отсутствие. Финансовые рынки – это порождение человека, по определению создание не может быть совершеннее своего создателя. Не ставя под сомнение профессионализм и здравомыслие участников рынка, не стоит забывать, что все они – живые люди, которым свойственно не только совершать индивидуальные ошибки, но и подпадать под такие “коллективные недуги”, как массовый психоз, паника и т.п. Феноменальность рынка в том и состоит, что вопреки всем возможным случайным колебаниям и отклонениям в действиях отдельных игроков, он упрямо движется в направлении своей эффективности. Неудача одного инвестора означает выигрыш другого, одновременно она служит уроком для остальных, заставляя всех работать еще напряженнее и анализировать информацию еще тщательнее.
Как уже упоминалось, эффективность арбитража заключается в существовании заменителей, близких к ценным бумагам, цены которых потенциально могут быть затронуты работой нерациональных инвесторов. Чтобы устранить риски, арбитр должен покупать или продавать активы, очень похожие на те, которые ошибочно оценены, которые он продает или покупает. Таким образом, арбитр ограничил бы существование Фундаментального риска, то есть риск изменения цены хеджируемого актива, используя в качестве инструмента замещающий актив, который теоретически представлял бы изменения в его ценовом поведении, очень похожие на первый.
В попытке “перехитрить” рынок игрок может очень много потерять, предоставив кому-то возможность хорошо заработать. Но ни тот ни другой при этом не имеют оснований заявлять, что рынок неэффективен. Неэффективной могла оказаться инвестиционная стратегия одного из торговцев, он мог просто не успеть принять или реализовать важное решение. За него это сделал другой, который и воспользовался плодами своего успеха. В подавляющем большинстве случаев на рынке побеждает сильнейший, и именно он становится образцом для подражания. В этом залог жизнеспособности рынка и, может быть, глубинная причина его эффективности. Рынок, на котором побеждает самый слабый участник, прилагающий минимальные усилия для достижения цели, был бы примером абсолютной неэффективности. Но такой рынок изначально был бы обречен, то есть его нельзя было даже называть рынком. Можно сделать вывод: любой действующий рынок является эффективным. Неэффективный рынок, это не рынок, это – отсутствие рынка.
Проблема заключается в том, что на практике многие активы не имеют близких заменителей или не находятся поблизости, что позволяет безрисковую операцию. Таким образом, эти активы, если они нецелесообразны, не позволяют построить хедж без риска для арбитра. Заключение: с их ограниченной арбитражной способностью арбитры имеют возможность подталкивать цены к их ограниченной фундаментальной ценности, тем самым ограничивая эффективность рынка.
Проблема отсутствия аналогичных активов или заменителей может оказывать большую или меньшую степень влияния в зависимости от анализируемого рынка, согласно Шлейферу. Проблема отсутствия запасных активов становится еще более ясной, когда ее эффект анализируется в так называемых двойных связях. Неожиданно это было не так: последующие цены показали отклонения до 35 процентов от паритета 1, для Шлейфера такие отклонения не могли существовать на рынке, где арбитраж был полностью достижим.
Поэтому утверждение о том, что даже на слабоэффективном рынке цены вбирают в себя всю информацию о динамике прошлых курсов не останавливает аналитиков, занимающихся изучением статистики рыночных цен. Данное направление финансового анализа называется техническим анализом и имеет достаточно широкое распространение у профессионалов фондового рынка. Трудно представить себе биржевого трейдера, не владеющего статистическими методами анализа данных. Используя их, он пытается предсказать, будет ли продолжаться тенденция роста или снижения цен финансовых активов, являются ли текущие изменения обычной коррекцией рынка или произошел поворот от “бычьей” к “медвежьей” фазе и т.п. Парадокс заключается в том, что именно наличие достаточно большого числа технических аналитиков делает жизнеспособной саму гипотезу о слабой эффективности рынка. Если бы в какой-то момент все они дружно поверили в эту гипотезу и забросили свое бесперспективное с точки зрения теории занятие, гипотеза перестала бы существовать. Рынок потерял бы способность адекватно воспринимать информацию о динамике прошлых курсов.
Таким образом, доказательство несостоятельности ценообразования является доказательством ограниченного арбитража. Отсутствие подпадающих активов или портфелей для определенных активов может привести к тому, что арбитраж не будет свободен от рисков, если они не будут правильно оценены, что поставит под угрозу их использование и последующую корректировку цен на активы. Особенно, если арбитр не проявляет риска, его интерес к этому типу арбитража будет ограниченным. С конечной способностью к принятию риска арбитрами как группой, их совокупная способность возвращать цены обратно в линию также будет конечной.
Аналогичным образом обстоит дело с гипотезой о средней степени эффективности рынков. По сути она отрицает целесообразность прогнозирования будущих доходов предприятий, акции которых котируются на рынке. Тем не менее, оценка финансовых активов на основе такого подхода имеет еще более широкое распространение, чем технический анализ. Изучение всей общедоступной информации с целью определения будущих потоков доходов, выбор наиболее приемлемого уровня процентной ставки и дисконтирование денежных потоков называется фундаментальным анализом. Выполняя его, участники рынка пытаются отыскать недооцененные или переоцененные рынком бумаги. В первом случае они будут покупать соответствующие активы, а во втором – воздержатся от их покупки или, в случае наличия таких бумаг в своем портфеле, продадут их. Поступая таким образом они не только не опровергают гипотезу о средней степени эффективности рынка, а, наоборот, спасают ее от полного забвения.
Риск шумового трейдера: операционный слух вместо информации. Даже если название имеет почти идеальные заменители, до сих пор остается важным источником риска для арбитров. Этот риск связан с непредсказуемостью будущего поведения цены актива, подлежащей арбитражному разбирательству, то есть ценой ошибочной оценки. Другими словами: это происходит из-за того, что эта плохая оценка становится еще хуже, прежде чем ее ликвидировать.
Даже с двумя названиями, которые принципиально идентичны, более дорогой заголовок может стать еще более дорогим, а более дешевое название может стать еще дешевле. Даже если цены двух облигаций направлены на общий знаменатель, у арбитра могут быть временные потери. Если арбитр сможет сохранить свое портфолио до конца, даже через эти потери, его результат будет по-прежнему положительным. Однако часто арбитр не может сохранить свою позицию, приносящую много потерь.
Наличие самых изощренных гипотез не отменяет простой истины, что игра на финансовом рынке не очень сильно отличается от других азартных игр, например, рулетки или тотализатора. Данный подход также имеет свое теоретическое обоснование: принцип “ходьбы наугад” или “случайных блужданий” (random walk). В соответствии с данным принципом изменение цен вообще происходит случайно и его невозможно спрогнозировать при помощи как технического, так и фундаментального анализа. Теория “ходьбы наугад” имеет не только многочисленных приверженцев, но и фактические доказательства своей обоснованности. Одним из последних подтверждений этой теории стал эксперимент, проведенный берлинским Институтом Макса Планка. В результате опроса 480 прохожих на улицах Мюнхена и Чикаго были составлены 8 инвестиционных портфелей. Через полгода оказалось, что доходность наиболее прибыльного из этих портфелей составила 47% за 6 месяцев. Доходность 6 из 8 портфелей оказалась выше, чем доходность бумаг, входящих в такие известные фондовые индексы как DAX и Dow Jones Industrial Average. Более того, по своей прибыльности эта шестерка портфелей оставила позади выбранные для сравнения инвестиционные портфели всемирно известных фондов Fidelity Blue Chip Growth Fund и German Hypobank Investment Capital Fund. В какой то степени данный результат подтверждает высказывание ученого из Принстонского университета Бертона Мэлкиела, сделанное им еще в 1973 году: “Если завязать обезьяне глаза и заставить бросать дротики в прикрепленную к стене страницу финансовой газеты с листингом акций, она может создать инвестиционный портфель, который будет приносить не худшую прибыль, чем те, которые составлены ведущими экспертами”.
Остается только порадоваться тому, что все эти научные изыски оказывают очень слабое влияние (если оказывают его вообще) на профессиональных участников реального финансового рынка. Зарабатывая себе на жизнь, они, как бы между делом, не только способствуют общему развитию мировой экономики, но и обеспечивают работой огромную армию ученых-финансистов, денно и нощно доказывающих теоретическую бессмысленность биржевой игры. Для этих людей слово Игра пишется с большой буквы. Многое изменилось в мире с тех пор, когда адрес их “игровой площадки” звучал несколько высокопарно и в то же время комично: “Нью-Йорк, Уолл-стрит, 68, под деревом”. Неизменными остались лишь сами участники этой Игры, согласные на любое ужесточение ее правил ради участия в ней, не обращающие внимания на всевозможные осуждения и поучения, звучащие с разных сторон, всегда твердо знающие, чего они хотят. Вряд ли существует на свете гипотеза, способная испугать людей, о которых пишут в газетах: “Если бы Комиссия по ценным бумагам приняла решение, требующее проводить подписку [на новые выпуски ценных бумаг] в Уотертауне, штат Нью-Йорк, забравшись в снег и раздевшись догола, эти парни были бы в первых рядах”.
Степень доверия инвесторов к финансовому рынку и успешность их участия в работе данного рынка существенно зависят от информационной эффективности финансового рынка.
Как уже отмечалось, при оценке чистой дисконтированной стоимости инвестиционных проектов важно правильно выбрать норму прибыли, на которую инвестор мог бы ориентироваться. Данная норма прибыли, или ставка дисконтирования, должна характеризовать доходность альтернативных инвестиций с такой же или сравнимой степенью риска. Такой подход к определению ставки дисконтирования важен потому, что данная ставка должна соответствовать степени уверенности инвестора в получении будущего дохода. Если инвестор не склонен к риску, то два альтернативных инвестиционных проекта - безрисковый и рискованный - будут для него эквивалентны только в том случае, если ожидаемая доходность рискованного проекта будет превышать безрисковую доходность, т.е. включать в себя премию за риск.
Принимая решение о вложениях своих средств, инвестор учитывает не только свои цели и предпочтения относительно риска и дохода, но и по возможности истинные стоимости тех или иных финансовых активов. Степень точности оценок инвесторами истинной стоимости активов зависит от полноты и точности их информации о тех факторах, которые влияют или могут повлиять на будущие доходы в связи с использованием данных активов. Поскольку цены финансовых активов формируются под воздействием спроса и предложения, то от полноты и точности таких оценок истинной стоимости активов зависит степень информационной эффективности данного рынка. Если, например, значительная (преобладающая) часть участников рынка будет оценивать тот или иной актив выше его текущей рыночной цены, т.е. будет считать данный актив недооцененным, то спрос на этот актив начнет повышаться, что приведет к росту его цены. Напротив, если бы бoльшая часть инвесторов посчитали, что актив переоценен рынком, то его предложение возросло бы и цена стала бы снижаться. Таким образом, цены финансовых активов на нормально работающих рынках всегда примерно соответствуют оценкам их истинной стоимости со стороны большинства инвесторов, и важно лишь, точны ли эти оценки.
Согласно гипотезе об информационной эффективности финансового рынка участники рынка верно оценивают истинные стоимости финансовых активов, в результате чего рыночные цены активов соответствуют их истинной стоимости. Если исходить из данной гипотезы, то цены на финансовых рынках и, следовательно, уровни доходности финансовых активов в точности соответствуют степени риска, связанного с определенными видами инвестиций. В рамках отмеченной гипотезы выделяются строгая, полустрогая и слабая формы информационной эффективности финансовых рынков.
Строгая форма эффективности финансового рынка означает предположение, что цены на этом рынке в точности соответствуют инвестиционной стоимости активов и что, следовательно, активы оценены с использованием абсолютно полной и точной информации и самых совершенных методов оценки. Такая форма эффективности финансового рынка отражает представления об идеальном варианте работы данного вида рынка, т.к. в реальной практике всегда имеются факты либо запаздывания, либо недоступности хотя бы части информации, либо вообще отсутствия таковой.
Более реалистичным является предположение о полустрогой форме эффективности финансового рынка, согласно которому цены финансовых активов отражают не абсолютно всю, а лишь общедоступную для инвесторов информацию об этих активах.
Если исходить из предположения о слабой форме информационной эффективности финансового рынка, то это будет означать, что оценки инвесторами истинной стоимости финансовых активов предполагаются на основе исторической (прошлой) информации.
Чем выше степень информационной эффективности финансового рынка, тем меньше возможностей для осуществления на этом рынке спекулятивных арбитражных операций.
Арбитраж означает получение гарантированной положительной прибыли при нулевых инвестициях вследствие более высокой точности оценок истинной стоимости финансовых активов спекулянтами–арбитражерами по сравнению с рыночными ценами. Если же в текущей рыночной цене будет учтена вся информация, имеющая значение для данного актива, то более точные оценки его стоимости, чем оценка самого рынка, будут просто невозможными. В результате информационно эффективный рынок обеспечивает наиболее точное прогнозирование доходности и степени риска инвестиций. Если же рынок характеризуется слабой формой информационной эффективности, то прогнозировать будущие изменения цены на основе прошлой информации и получать на основе этих прогнозов арбитражную прибыль оказывается невозможным. Если рынок эффективен в слабой форме, то справедливой является гипотеза случайного шага: цена отражает всю прошлую информацию о данном активе, следовательно, колебания цен на рынке представляют собой случайный процесс.
От того, насколько высока или низка информационная эффективность финансового рынка, во многом зависит общеэкономическая эффективность распределения ресурсов в экономике. По В. Парето, как известно, экономически эффективным распределением ресурсов является такое распределение, при котором выгоды от использования ресурсов равны альтернативной стоимости этих ресурсов. Из приведенного ранее материала следует, что применительно к финансовому рынку это общее правило выражается равенством рыночной цены и инвестиционной стоимости финансовых активов: P = V, где V представляет собой суммарную дисконтированную стоимость будущих доходов от того или иного финансового актива (объекта инвестирования). Если данное равенство не будет выполняться, то это будет означать, что инвестиционные ресурсы (сбережения) распределяются неэффективно. Если цены окажутся выше дисконтированной стоимости будущих доходов (P> V), то это будет означать, что относительно выгодные проекты финансируются в недостаточных объемах. Если же сформируется неравенство обратного порядка (P< V), то это будет значить, что имеет место избыточное инвестирование в неэффективные проекты.
На гипотезах информационной эффективности финансового рынка и случайного шага базируется теория случайных процессов, которая считается в настоящее время одним из наиболее мощных и широко используемых инструментов анализа финансовых рынков. Основы этой теории были рассмотрены французским математиком Л. Бакелье в 1900 г. в работе «Теория спекуляции», где впервые был исследован комплекс вопросов, связанных с колебаниями цен на акции как случайными процессами. Наиболее широко используемыми в рамках теории случайных процессов моделями являются «стандартный винеровский процесс» и «процесс Ито», позволяющие описывать изменения за единицу времени широкого круга экономических переменных: цен финансовых активов, ставок доходности, инфляции и других подобных экономических величин, зависящих от случайных факторов - так называемого «состояния погоды».
Учебно-методический комплекс по «Экономической теории» Ч.1 «Основы экономической теории»: учебно - методическое пособие. – Иркутск: Изд-во БГУЭП, 2010. Составители: Огородникова Т.В., Сергеева С.В.
