МИНИСТЕРСТВО ОБРАЗОВАНИЯ И НАУКИ РФ
ГОУ ВПО Псковский Педагогический Университет имени С.М.Кирова

ВБШ - факультет менеджмента

Кафедра "Менеджмент"

по дисциплине Финансовый менеджмент на тему:

«Теории структуры капитала»

Выполнила: студентка 3 курса дневного отделения,

факультета ВБШ - менеджмента Васильева Е.А.

Проверил:

Бедских О.С.

В современных условиях структура капитала является тем фактором, который оказывает непосредственное влияние на финансовое состояние предприятия – его платежеспособность и ликвидность, величину дохода, рентабельность деятельности. Оценка структуры источников средств предприятия проводится как внутренними, так и внешними пользователями бухгалтерской информации. Внешние пользователи (банки, кредиторы, инвесторы) оценивают изменение доли собственных средств предприятия в общей сумме источников средств с точки зрения финансового риска при заключении сделок. Риск возрастает с уменьшением доли собственного капитала. Внутренний анализ структуры капитала связан с оценкой альтернативных вариантов финансирования деятельности предприятия. При этом основными критериями выбора являются условия привлечения заемных средств, их "цена", степень риска, возможные направления использования и т.д.

Теория структуры капитала основывается на сравнении затрат на привлечение собственного и заемного капитала, и анализе влияния различных комбинированных вариантов финансирования на рыночную оценку.

Капитал предприятия обычно состоит из источников, характеризующихся различными параметрами. Именно поэтому важно знать структуру капитала для принятия необходимых финансовых решений.

Существуют два основных подхода к целесообразности управления структурой капитала.

В финансовых кругах в странах с развитой рыночной экономикой в отношении оптимизации структуры капитала компаний сложился так называемый традиционный подход. В соответствии с данным подходом утверждается, что при прочих равных условиях фирма имеет некоторую оптимальную структуру капитала, максимизирующую благосостояние акционеров (стоимость фирмы).

В период с 1958 по 1963 года Ф.Модильяни и М.Миллер исследовали эффект влияния выбора фирмой способа финансирования на ее рыночную стоимость.

В основе Теории Модильяни и Миллера лежат ряд предположений:

1. Все инвесторы имеют одинаковое поведение на рынке и имеют одинаковые ожидания относительно одинаковых видов активов.

2. Индивидуумы и фирмы могут заимствовать на одинаковых условиях и отсутствуют транзакционные затраты.

3. Стоимость долга постоянна и равна безрисковой процентной ставке.

4. Все фирмы имеют нулевой рост, доходы фирмы постоянны и бесконечны во времени.

5. В модели полностью отсутствуют налоги.

Существует альтернативная теория поиска оптимальной структуры капитала фирмы – теория иерархии:

1. Фирмы отдают предпочтение внутренним источникам финансирования.

2. Фирмы устанавливают размер своих дивидендных выплат в соответствии со своими инвестиционными возможностями.

3. Потоки денежных средств, получаемые за счет собственных источников, иногда превышают объем капитальных вложений, а иногда нет.

4. Фирмы сначала начинает с займов, затем может выпустить смешанные бумаги или обыкновенные акции.

Традиционная теория, теория компромисса и теория иерархии не имеют теоретического обоснования, являясь попыткой описания поведения менеджеров компании при принятии решения о способе финансирования.

Теория Модильяни и Миллера является единственной научно-обоснованной теорией, дающей рекомендации по поиску оптимальной структуры капитала. Данная теория выведена при условии соблюдения ряда достаточно жестких предположений. Данную скорректированную модель можно использовать только для оценки влияния того или иного метода финансирования на стоимость компании или для выбора наиболее эффективного метода финансирования из множества, которые предлагают.

Существует большое количество теорий, показывающих возможность выбора оптимальной структуры капитала. Однако первое утверждение, сформулированное Модильяни и Миллером, вызвало некий шок – стоимость компании не зависит от способа ее финансирования.

В работе 1991 года Харрис и Равив описали достаточно большое количество работ, которые на тот момент изучали теорию структуры капитала. Выбор структуры капитала подразделялся по четырем категориям, показывающим желание:

отразить конфликт интересов среди различных групп, имеющих требования на ресурсы фирмы, включая менеджеров (агентский подход),

отразить возможность использования частной информации рынка капитала или уменьшения эффекта неблагоприятного отбора (подход ассиметрии информации),

отразить возможность воздействия на характер выпускаемых продуктов или конкуренцию на продуктовом рынке,

отразить результат корпоративного управления.

Майерс, в свою очередь, подразделяет различные теории выбора оптимальной структуры капитала на практике по трем направлениям:

теория компромисса, рассматривающая выбор оптимальной структуры капитала как компромисс между выгодами и потерями заемного финансирования. Например, в качестве выгоды заемного финансирования можно рассматривать налоговый щит, а в качестве потери – издержки финансового кризиса.

Компромиссная модель утверждает, что фирма, которая максимизирует свою стоимость, будет выбирать оптимальную структуру капитала путем взвешивания издержек и выгод от дополнительной единицы финансирования и в итоге выберет ту долю заемного капитала, при которой предельные издержки равны предельным выгодам. Выгоды от заемного капитала включают в себя налоговые преимущества и меньшие агентские издержки от свободного денежного потока, издержки использования заемного капитала включают увеличивающийся риск финансовой неустойчивости (оплата юридических и консультационных услуг при проведении процедуры банкротства, потеря поставщиков, покупателей, иных контрагентов).

Как следствие, наблюдаемый уровень финансового рычага положительно зависит от величины налогового щита и отрицательно – от величины издержек финансовой неустойчивости. Эту зависимость можно исследовать как на пространственных выборках (много фирм в один и тот же период времени), так и по данным временных рядов (выбор одной и той же фирмы в разные периоды). Величина налогового щита может измеряться эффективной ставкой налога на прибыль. Как подчеркивает Тауб, установленная законодательством налоговая ставка в данном случае неприменима, поскольку налоговые льготы, штрафы или накопленные убытки могут привести к тому, что официальная ставка налога не совпадает с той, по которой компания осуществляет платежи в реальности.

Лонг и Мэлитц отмечают, что для фирм с высокой долей материальных активов издержки финансовой неустойчивости ниже, поскольку для таких компаний репутация имеет меньшее значение.

Оплер и Титман показывают, что фирмы с высокой долей нематериальных активов и инвестиций в разработки несут высокие издержки финансовой неустойчивости и часто теряют рыночные позиции при резком увеличении финансового рычага. Кроме того, под залог материальных активов фирма может привлечь более дешевый кредит, что усиливает положительную зависимость между долей материальных активов в общих активах и привлекательностью заемного финансирования.

Фрэнк и Гойэл, Лонг и Мэлитц показывают, что фирмы с большими возможностями роста выбирают низкие уровни долга, поскольку стоимость долга для них слишком высока.

теория сложившихся предпочтений, предложенная Майерсом и Майлафом, состоящая в следующем:

Фирма предпочитает финансирование за счет нераспределенной прибыли без использования заемных средств,

Фирма адаптирует собственную дивидендную политику к своим инвестиционным возможностям,

Если требуется финансирование из внешних источников (внутренних источников меньше, чем необходимых вложений), то фирма предпочитает использовать заемные средства в большей степени, нежели выпускать новые акции.

теория свободного денежного потока предназначена для зрелых компаний склонных к чрезмерному инвестированию. Данная теория утверждает, что чрезмерно большой уровень заемных средств будет увеличивать стоимость компании, несмотря на угрозу финансового кризиса, когда операционная прибыль компании гораздо превышает возможные прибыльные инвестиционные возможности компании.

Теория порядка финансирования основывается на гипотезе о том, что асимметричная информация создает иерархию издержек внешнего финансирования. Новые инвестиционные проекты финансируются в первую очередь за счет собственных доходов (retentions), затем засчет низкорисковых долговых обязательств, конвертируемых долговых обязательств, собственного капитала в последнюю очередь. В каждый момент времени существует оптимальное решение по выбору способа финансирования, которое зависит от чистого денежного потока, определяемого доступные фонды. В соответствии с этой теорией, фирмы гораздо чаще будут прибегать к заимствованиям, чем к использованию собственного капитала, если внутреннего денежного потока не хватает, чтобы покрыть расходы на капитал. Данная теория не определяет единственного оптимального решения по структуре капитала, к которому фирма стремилась бы в долгосрочном периоде.

Величина финансового рычага в теории порядка финансирования определяется в

первую очередь величиной дефицита внутренних средств у компании.

Шайм-Сандер и Майерс предлагают измерять его как разницу операционного

денежного потока и всех осуществляемых из него денежных выплат:

DEF = DIV + X + Δ W + R − C ,

DIV – дивидендные платежи,

X – капитальные расходы,

ΔW – прирост оборотного капитала,

R – часть долгосрочного долга, которая должна быть выплачена в этом периоде,

C – операционный денежный поток (EBIT).

Дефицит финансовых средств вводится в регрессии в отношении к активам, чтобы

устранить влияние масштаба.

Шайм-Сандер и Майерс справедливо отмечают, что смысл имеют как положительные, так и отрицательные значения дефицита: при избытке свободных

средств фирма может выкупить часть выпущенного долга и вернуться к финансированию за счет внутренних источников.

Адедеджи, наоборот, утверждает, что выкуп долга для фирм нехарактерен, поэтому отрицательные значения дефицита не имеют объясняющей силы, и обнуляет их, что делает выборку цензурированной.

Теория порядка финансирования утверждает, что финансовый дефицит должен

полностью покрываться выпуском дополнительного долга, но на практике коэффициент при этом регрессоре далек от единицы.

Размер фирмы в теории порядка финансирования оказывает на финансовый рычаг

отрицательное влияние, поскольку крупные фирмы сталкиваются на рынках акций с меньшей информационной асимметрией и потому быстрее переходят от долга к выпуску акций. Более прибыльные фирмы дольше не сталкиваются с

финансовым дефицитом и финансируют инвестиции за счет нераспределенной прибыли, поэтому уровень их долга ниже.

Сигнальные модели.

В моделях Миллера - Модильяни предполагалось, что инвесторы и руководство корпорации имеют одинаковую информацию о перспективах корпорации, т.е. решения принимаются в условиях асимметричности информации. Рыночные цены не отражают всю информацию, информация не является общедоступной, и менеджеры могут давать сигналы рынку через принятие финансовых решений. Такая ситуация носит название асимметричности информации и учитывается в сигнальных моделях.

Модель Росса 1977 г.

В модели предполагается возможность финансовыми решениями менеджера повлиять на восприятие риска инвесторами. В модели Росса обосновывается выбор сигналов с точки зрения менеджеров. Предполагается, что менеджеры получают вознаграждение по результатам работы, как определенную долю от рыночной оценки всей компании.

Сигнальная модель Майерса -- Майлуфа 1984 г.

Сигнальная модель Майерса -- Майлуфа 1984 г. является самой известной моделью, рассматривающей инвестиционные и финансовые решения менеджеров в условиях асимметричности информации и описывающей сигналы на финансовом рынке.

На основе модели долга 1977 г. и модели структуры капитала при асимметричности информации 1984 г. С. Майерс сформулировал выводы, получившие название "теория порядка клевания", по выбору менеджерами источников финансирования. Майерс доказывает, что нераспределенная прибыль занимает предпочтительное место среди источников финансирования.

Теория асимметричной информации позволяет предугадать возможную выгоду поддержания более высокой доли акционерного капитала и более низкого уровня по сравнению с оптимальными величинами, определяемыми на основе моделей Модильяни - Миллера, Миллера и их последователей.

Целью управления структурой капитала является нахождение такого уровня финансового рычага (соотношения между заемным и собственным капиталом), который позволяет максимизировать стоимость корпорации при условии обеспечения капиталом эффективного развития бизнеса. Для обоснования оптимальной структуры капитала используются различные подходы, в том числе минимизация средневзвешенной стоимости капитала, максимизации показателя прибыли на одну акцию, а также достижение заданных показателей финансовой устойчивости. Существуют различные теоретические подходы к проблеме обоснования структуры капитала, однако современная теория не дает окончательного количественного решения задачи.

Теории структуры капитала

Теории корпоративных финансов, обосновывающие подходы к решению проблемы структуры капитала:

1) традиционная теория;
2) современная теория;
3) компромиссная теория;
4) теория асимметричности информации;
5) сигнальная теория;
6) теория порядка финансирования;
7) теория агентских отношений.

При различии взглядов на проблему структуры капитала бесспорным является то, что решающее значение в создании корпорацией стоимости имеет ее корпоративная, рыночная, инвестиционная и операционная стратегии, направленные на создание, развитие и удержание конкурентных преимуществ и позволяющие поддерживать высокую рентабельность инвестированного в бизнес капитала, превышающую стоимость любых источников капитала.

Основные положения традиционной теории структуры капитала таковы:

1) средневзвешенная стоимость капитала зависит от его структуры; привлечение заемного капитала позволяет снизить средневзвешенную стоимость капитала, поскольку заемный капитал дешевле собственного;
2) умеренный рост задолженности не вызывает немедленного удорожания собственного капитала. Но, начиная с определенного момента, акционеры начинают требовать более высокой доходности на вложенный капитал;
3) стоимость заемного капитала, сначала оставаясь неизменной, начиная с определенного момента, повышается вследствие увеличения финансового риска;
4) использование заемного капитала позволяет снизить средневзвешенную стоимость капитала, но только при условии, что значение финансового рычага невысоко;
5) существует оптимальная структура, минимизирующая средневзвешенную стоимость капитала и максимизирующая стоимость корпорации (рис. 3.2);
6) основной задачей компании является поиск и реализация прибыльных проектов, решения о структуре капитала и выплате дивидендов являются вторичными. Влияние структуры капитал на самом деле имеет не столь большое значение, за исключением того случая, когда проект может не осуществиться, если не будет привлечен необходимый капитал.

Рис. 3.2.

Центральным постулатом современной теории структуры капитала (теории Франко Модильяни и Мертона Миллера) является тезис о том, что в условиях идеальной экономической среды рыночная стоимость любой компании определяется только ее будущими доходами и не зависит ни от структуры капитала, ни от дивидендной политики.

Основные положения современной теории структуры капитала таковы:

1) допущение существования идеальной экономической среды:
- отсутствие транзакционных затрат (брокерские комиссионные), издержек банкротства, налогов на доходы физических и юридических лиц;
- равенство участников: ни один субъект не может влиять на рыночную цену, все участники (компании и частные лица) могут заимствовать под одинаковый процент;
2) стоимость компании в условиях совершенного рынка зависит от ее дохода, полученного от основной деятельности, от степени связанного с ней предпринимательского риска и не зависит от структуры капитала. При этом возможны временные различия в стоимости, которые исчезают вследствие арбитража;
3) привлечение более дешевого заемного капитала воспринимается акционерами как фактор увеличения риска, поэтому они требуют более высокой отдачи на собственный капитал. Ожидаемая доходность собственного капитала равна средневзвешенной стоимости капитала для бездолгового варианта финансирования, увеличенной на премию за финансовый риск. Стоимость собственного капитала рассчитывается по формуле

где WACC U - средневзвешенная стоимость капитала для бездолгового варианта финансирования корпорации; r D - процент по заемному капиталу; - соотношение заемного и собственного капитала.

С учетом наличия налогов формула принимает вид

4) стоимость заемного капитала остается постоянной вследствие отсутствия издержек банкротства, т.е. при увеличении финансового риска кредиторы не увеличивают процент по заемному капиталу;
5) средневзвешенная стоимость капитала остается постоянной, так как включение в структуру финансирования более дешевых источников уравновешивается ростом рискованности и стоимости собственного капитала (рис. 3.3). Оптимальной структуры капитала не существует.

Суть различий между традиционной и современной теориями капитала заключается в реакции стоимости собственного капитала на изменение уровня финансового рычага. В соответствии с традиционной теорией акционеры некоторое время никак не реагируют на увеличение заемного капитала из-за несовершенств рынка, а в соответствии с современной теорией акционеры сразу же реагируют на привлечение заемного капитала, требуя увеличения доходности.

Рис. 3.3.

Основные положения компромиссной теории структуры капитала, теории компромисса между экономией от снижения налоговых выплат и финансовыми издержками банкротства, которые были изложены в работе А. Крауса и Р. Литценбергера, таковы:

1) при принятии решений относительно структуры капитала необходимо учитывать два фактора, связанные с привлечением заемного капитала, - налоговую экономию, которая удешевляет заемный капитал, и издержки банкротства, которые его удорожают;
2) издержки банкротства бывают двух видов: прямые и косвенные. Прямые издержки банкротства, т.е. затраты на судебные разбирательства, оплату юридических услуг, др., могут достигать 5-20% стоимости компании. Косвенные издержки банкротства - это потери компании от снижения объема производства, увольнения наиболее квалифицированных сотрудников, потери наиболее выгодных контрагентов, удорожания финансовых ресурсов, снижения цен на активы и др.;
3) компромисс между налоговой экономией, которая стимулирует привлечение заемного капитала, и издержками банкротства, которые препятствуют привлечению заемного капитала, позволяет определить оптимальную структуру капитала;
4) наличие определенной доли заемного капитала идет на пользу компании, поскольку позволяет снизить средневзвешенную стоимость капитала за счет налоговой экономии, однако чрезмерное использование заемного капитала вредит, поскольку приводит к потерям в виде издержек банкротства;
5) для каждой корпорации существует своя оптимальная структура капитала (рис. 3.4).

Рис. 3.4.

Краткая характеристика основных теоретических подходов к решению проблемы структуры капитала представлена в табл. 3.18.

Таблица 3.18. Сравнительная характеристика традиционной, современной и компромиссной теорий структуры капитала

Характеристика	Традиционная теория	Современная теория	Компромиссная теория
Рынки капитала	Несовершенны	Совершенны	Несовершенны вследствие наличия налогов и издержек банкротства
Средневзвешенная цена капитала	Зависит от структуры капитала	Не зависит от структуры капитала	Зависит от структуры капитала
Оптимальная структура капитала	Существует и определяется минимальным уровнем средневзвешенной цены капитала и максимальной стоимостью корпорации	Не существует, поскольку структура капитала не влияет на средневзвешенную стоимость капитала и стоимость корпорации	Существует; достигается, когда приведенная стоимость экономии на налогах уравновешивается приведенной стоимостью издержек банкротства
Стоимость собственного капитала	Остается продолжительное время постоянной при изменении структуры капитала	При привлечении заемного капитала сразу начинает повышаться вследствие повышения финансового риска	При привлечении заемного капитала повышается, но не так существенно вследствие наличия налоговой экономии
Стоимость заемного капитала	Реагирует на изменение структуры капитала, но не сразу	Остается постоянной при изменении структуры капитала	Реагирует на изменение структуры капитала вследствие издержек банкротства
Стоимость бизнеса	Зависит от структуры капитала	Не зависит от структуры капитала; определяется рентабельностью и рискованностью основной деятельности	Зависит от структуры капитала
Решения о структуре капитала		Структура капитала не имеет значения	Основная задача - поиск и реализация прибыльных проектов, структура капитала не так важна

Теории (модели) асимметричности информации. Эти модели, которые тесно связаны с теорией эффективности рынка, основаны на предположении, что на рынке существуют значительные информационные асимметрии в связи с тем, что менеджмент имеет доступ к инсайдерской информации и поэтому всегда лучше осведомлен, чем инвесторы и другие внешние контрагенты о текущем состоянии, перспективах и рисках компании. В условиях асимметричности информации менеджеры, действуя в интересах существующих акционеров, будут привлекать заемный капитал, если акции недооценены; если акции переоценены, то менеджмент будет привлекать капитал посредством эмиссии акций. Способ снижения степени асимметричности - информирование общественности о состоянии компании, в том числе с помощью различных сигналов, в качестве которых используется структура капитала.

Теория иерархии. Согласно теории С. Майерса и Н. Маджлуфа, компании ранжируют источники финансирования следующим образом: в первую очередь привлекаются внутренние источники финансирования (амортизация и нераспределенная прибыль), затем привлекаются источники заемного капитала: сначала с минимальным риском (кредиты, займы), потом более рискованные (облигации, конвертируемые облигации). Если исчерпаны внутренние источники и кредитный потенциал, то компания привлекает капитал посредством эмиссии акций. Основной тезис этой теории был сформулирован в работе Г. Дональдсона «менеджмент компании предпочитает внутренние фонды финансирования». Теория иерархии финансирования объясняет, почему в рамках одной отрасли более рентабельные компании имеют низкий финансовый рычаг по сравнению с менее рентабельными компаниями. Это происходит потому, что у высокорентабельных компаний имеется достаточно собственных источников для финансирования деятельности, поэтому они в меньшей степени нуждаются в привлечении внешнего капитала.

Сигнальная теория. Эта теория является следствием теории асимметричности информации. Менеджмент сигнализирует собственникам о положении дел в компании с помощью различных инструментов: выплаты дивидендов, привлечения заемного капитала, выкупа акций. Выплата дивидендов сигнализирует об устойчивости компании, ее прибыли и хороших перспективах. Привлечение заемного капитала также положительный сигнал о компании, поскольку свидетельствует о возможности компании обслуживать заемный капитал и своевременно погашать обязательства (С. Росс). Дополнительная эмиссия акций - негативный сигнал о деятельности компании, поскольку если имеется потенциал роста цены акции, то для максимизации оценки капитала не рационально использовать внешний собственный капитал. При отсутствии перспектив роста именно дополнительная эмиссия акций позволит максимизировать цену капитала. Выкуп акций является положительным сигналом - курс акций растет. Выплаты владельцам в любом виде (дивиденды, выкуп акций, погашение долгов), по мнению М. Миллера и К. Рока, сигнализируют о том, что компания в состоянии генерировать денежные потоки.

Теория агентских отношений. Теория М. Дженсена, В. Меклинга, которая также уделяет большое внимание асимметричности информации, нацелена на разрешение проблемы отделения собственности и контроля. Проблема возникает вследствие того, что собственники не могут самостоятельно управлять своими компаниями, а нанятые ими менеджеры могут преследовать не цели максимизации стоимости компании, а свои собственные цели, в частности увеличение ее размера, что позволяет менеджменту укрепить свою власть. Агентские отношения возникают во всех случаях, когда принципалы нанимают агентов для оказания услуг и наделяют полномочиями по принятию решений; это создает потенциальный конфликт интересов. Агентские отношения - это отношения между акционерами и менеджментом, между кредиторами и акционерами, между кредиторами и менеджментом. Агентская проблема овеществляется в агентских затратах, которые принимают следующие формы:

расходы на осуществление контроля за менеджерами, например затраты на проведение аудита;
расходы на создание организационной структуры, ограничивающей возможности нежелательного поведения менеджеров, например введение в состав совет директоров внешних инвесторов;
расходы на создание системы стимулирования деятельности менеджеров.

Еще один конфликт в рамках теории агентских отношений - это конфликт между кредиторами и акционерами. Суть его в том, что после привлечения кредита компания может начать реализовывать более рискованные проекты, чем предполагалось, перекладывая часть риска на кредиторов и не выплачивая им при этом более высокий процент.

Развитие теории Модильяни-Миллера в плане учета агентских издержек и затрат, связанных с банкротством, привело к появлению компромиссной модели (tradeoff model):

Vg = Vu + Тс * D – PV fd - PV ac ,

PV fd – приведенная стоимость ожидаемых затрат финансовых затруднений (повышение доли ЗК приводит к увеличению риска банкротства, к появлению затрат финансового затруднения, выражающихся в прямых затратах, связанных с ликвидацией компании в случае банкротства);

PV ac – приведенная стоимость ожидаемых затрат, связанных с агентскими отношениями (затраты, связанные со столкновениями интересов владельцев компании и управленческого персонала. Например, создание системы контроля).

Привлечение ЗК на определенном этапе способствует повышению рыночной стоимости компании. Однако по мере роста уровня финансового левериджа появляются и возрастают затраты, обусловленные увеличением риска возможных финансовых затруднений и агентскими отношениями. Эти затраты нивелируют положительный эффект заемного финансирования, т.е. при достижении некоторого критического уровня доли ЗК, при котором рыночная стоимость компании максимальна, любое решение, связанное с дальнейшим снижением доли СК, приводит к ухудшению положения компании на рынке капитала.

Точка А соответствует рыночной стоимости Vu финансово независимой компании. АВ описывает изменение идеальной рыночной стоимости финансово зависимой компании по мере увеличения доли ЗК в соответствии с модель Vg = Vu + Тс * D. AD представляет собой график изменения реальное рыночной стоимости компании в соответствии с моделью Vg = Vu + Тс * D – PV fd - PV ac При незначительных уровнях финансово левериджа AD совпадает с АВ, т.е. негативного влияния затрат финансовых затруднений и агентских издержек нет. При некотором уровне финансового левериджа, соответствующего точке L, это влияние уже начинает проявляться и графики расходятся. AD представляет собой выпуклую вверх кривую, т.е. она имеа максимум в точке М, характеризующей долю ЗК, превышение которой приводит к снижению рыночной стоимости компании ввиду увеличивающихся затрат финансовых затруднений и агентских издержек.

Еще одно направление связано с идентификацией дополнительных факторов, имеющих критическое значение при принятии решений в отношении структуры капитала. Например, теория асимметричной информации (Стюарта Майерса), в приложении к оптимизации структуры капитала: управленческий персонал обладает информацией, недоступной другим заинтересованным лицам или доступной лишь с определенным временным лагом. Подобная асимметричность информации может оказывать влияние на принятие решений в отношении структуры капитала. Учитывая это, компании предпочитают сохранять резервный заемный потенциал, смысл которого стоит в том, чтобы не достигать критического уровня финансового левериджа, а иметь структуру источников, сохраняющую возможность в случае необходимости привлечь ЗК на благоприятных условиях.

Тема 2. Теории структуры капитала

1. Понятие целевой и оптимальной структуры капитала. 1

2. Традиционный подход к структуре капитала. 11

3. Теории Миллера – Модильяни. 16

4. Компромиссный подход. 21

5. Динамические модели структуры капитала. 25

1. Понятие целевой и оптимальной структуры капитала

Целевая структура капитала – это такое соотношение собственного и заемного капитала , которое фиксирует менеджер при принятии инвестиционных и финансовых решений.

Для принятия решения о финансирования текущей деятельности в качестве критерия часто выбирается совокупный риск деятельности компании. Этапы принятия финансовых решений о структуре капитала с точки зрения риска:

Этап 1. Анализ факторов, влияющих на коммерческий риск .

Напомним, что коммерческий риск – это риск коммерческой (основной) деятельности корпорации, то есть негарантированность финансового результата: операционной прибыли (НРЭИ).

На величину коммерческого риска влияю следующие факторы:

а) стабильность спроса – влияет на объем реализации и размер выручки;

б) стабильность цен на выпускаемую продукцию – влияет на размер выручки;

в) стабильность цен на сырье, материалы, и комплектующие – влияет на уровень удельных переменных затрат ;

г) эластичность спроса по цене – влияет на возможность сглаживать колебания чистой прибыли;

д) соотношение постоянных и переменных издержек – операционный рычаг .

В наиболее общем виде размер коммерческого риска характеризуется показателем эффекта производственного (операционного) рычага:

(1.1)

В случае, если предприятие анализирует возможность выбора только между заемными или собственными средствами, то есть ЗК1 = 0 и NОА2 = 0, то формула 1.15 примет вид:

(1.16)

Пример 1.6 : Предприятие планирует реализацию инвестиционного проекта, для финансирования которого требуется 1,5 млн. руб. При этом рассматриваются два варианта финансирования. Первый – привлечение кредита под 14% годовых. Второй – эмиссия обыкновенных акций по текущей рыночной цене 60 руб. Привилегированным акционерам предприятие должно обеспечить выплату дивидендов в размере 128 тыс. руб. в год. Определите значение точки безразличия.

Решение:

Определение суммы процентов, выплачиваемых предприятием при первом варианте финансирования:

Определение количества акций, выпускаемых в обращение предприятием при втором варианте финансирования:

Определение точки безразличия:

Данная ситуация проиллюстрирована на рис. 1.5.

Как видно на рис. 1.5, критическое значение операционной прибыли (НРЭИ) равно 378,42 тыс. руб. То есть, если фактическое прогнозируемое значение операционной прибыли составит меньше, чем 378,42 тыс. руб., то формировать финансирование проекта необходимо из собственных источников. Если фактическое прогнозируемое значение операционной прибыли будет больше 378,42 тыс. руб., то формировать финансирование проекта необходимо из заемных источников.

Рис. 1.5. Зависимость прибыли на одну акцию от размера операционной

прибыли при различных структурах источников финансирования

2. Традиционный подход к структуре капитала

Финансовые решения по структуре капитала - это выбор компромисса между риском и доходностью:

Увеличение доли заемного капитала увеличивает нестабильность значений чистого денежного потока , т. е. повышает риск;

Более высокое значение доли заемного капитала обеспечивает большее значение доходности на собственный капитал.

Выбор оказывает влияние и на рыночную оценку акции и акционерного капитала : высокий риск ведет к понижению цены акции, а высокая ожидаемая доходность повышает цену.

Под оптимальной структурой капитала будет пониматься такое соотношение между собственным и заемным капиталом, которое обеспечивает оптимальное сочетание риска и доходности и, следовательно, максимизирует цену акции (или рыночную оценку всего капитала).

Цель управления структурой капитала - минимизировать затраты по привлечению долгосрочных источников финансирования и тем самым обеспечить владельцам капитала максимальную рыночную оценку вложенных ими денежных средств .

Поиск такого соотношения - проблема, решаемая теорией структуры капитала.

Теория структуры капитала базируется на сравнении затрат на привлечение собственного и заемного капитала и анализе влияния различных комбинированных вариантов финансирования на рыночную оценку.

Текущая рыночная оценка (актива, проекта или всего бизнеса) определяется как сумма дисконтированных чистых потоков, порождаемых вложенными средствами:

, (2.1)

где С i – прогнозируемые элементы денежного потока, генерируемые ресурсами, обеспеченными за счет привлеченного (используемого) капитала, ден. ед.; k – средневзвешенная стоимость привлеченного (используемого) капитала - WACC , доли ед.

Видно, что комбинация элементов капитала не окажет влияния на прогнозируемые на весь капитал денежные потоки С i (их значение определяется спросом на выпускаемую продукцию, эффектом операционного рычага и т. п.). Комбинация элементов капитала может отразиться на значении средней стоимости капитала - k . Теория структуры капитала рассматривает это влияние.

Для обоснования оптимальной структуры капитала используются различные методы. Схематично они представлены на рис. 2.1.

Наибольшую известность и применение в мировой практике получили статические модели структуры капитала , обосновывающие существование оптимальной структуры, которая максимизирует текущую оценку, и рекомендующие принятие решений о выборе источников финансирования (собственные или заемные средства) строить исходя из оптимальной структуры капитала. Если оптимальная структура определена, то достижение этой пропорции в элементах капитала должно стать целью руководства, в этой пропорции следует и увеличивать капитал.

В статическом подходе существуют две альтернативные теории структуры капитала, объясняющие влияние привлечения заемного капитала на стоимость используемого капитала и соответственно на текущую рыночную оценку активов корпорации (V): традиционная теория и теория Миллера - Модильяни (теория ММ).

Рис. 2.1. Обоснование структуры капитала различными методами

В настоящее время наибольшее признание получила компромиссная теория структуры капитала (оптимальная структура находится как компромисс между налоговыми преимуществами привлечения заемного капитала и издержками банкротства), которая не позволяет конкретной корпорации рассчитать наилучшее сочетание собственного и заемного капитала, но формулирует общие рекомендации для принятия решений.

Динамические модели учитывают постоянный поток информации, который получает рынок по данной корпорации. Рассматривается большее число инструментов принятия решений. На основе имеющейся информации менеджеры устанавливают целевую структуру капитала, которая может не максимизировать рыночную оценку компании. Более того, управление источниками финансирования не сводится к установлению целевой структуры капитала, так как включает выбор между краткосрочными и долгосрочными источниками и управление собственными источниками (принятие решений по структуре собственного капитала).

Теория структуры капитала исходит из утверждения, что цена фирмы V (оценка всех активов и всего капитала) складывается из текущей рыночной цены собственного капитала СК (текущей оценки Р0 будущих денежных поступлений владельцам собственного капитала) и текущей рыночной цены заемного капитала ЗК (Р0 будущих поступлений владельцам заемного капитала):

, (2.2)

где ССК i и СЗК i – будущие денежные поступления владельцам собственного и заемного капитала, соответственно, ден. ед.; k СК и k ЗК – средняя стоимость собственного и заемного капитала, соответственно, доли ед.

Поскольку корпорация стремится существовать бесконечно долго, то n стремится к бесконечности (n ® ∞ ). При планировании будущих денежных потоков их усредняют по отдельным периодам, поэтому денежные потоки можно представить в виде аннуитета (ССК i = ССК и СЗК i = СЗК ). Кроме того, денежные поступления владельцам заемного капитала представляют собой процентные платежи (I ), а денежные поступления владельцам собственного капитала – это дивиденды (Div - реальный текущий денежный доход) и нераспределенная прибыль (НП - потенциальный будущий доход с капитала). Таким образом, денежные поступления владельцам собственного капитала – чистая прибыль (ЧП = Div + НП ).

Таким образом, цена фирмы V

. (2.3)

При отсутствии налогообложения прибыли корпорации сумма чистой прибыли и процентных платежей по заемным средствам будет равна сумме операционной прибыли (НРЭИ = ЧП + I ), которая будет представлять собой совокупные денежные потоки владельцам всего капитала – и акционерам и кредиторам вместе. В этом случае стоимость совокупного капитала будет представлять собой средневзвешенную стоимость капитала – WACC .

Таким образом, цена фирмы V будет определяться по следующей общей формуле:

Базовые допущения (ограничения) традиционной теории (подхода):

1. Стоимость заемного капитала вне зависимости от его величины ниже стоимости собственного капитала из-за меньшего риска: k ЗК < k СК .

2. При небольшом увеличении доли заемных средств стоимость заемного капитала неизменна или даже снижается (положительная оценка корпорации привлекает инвесторов, и больший заем обходится дешевле), что демонстрирует рис. 2.2, а начиная с некоторого уровня ФР* = ЗК*/(ЗК* + СК) стоимость заемного капитала растет с ростом доходности, требуемой владельцами заемного капитала.

3. Отсутствуют налоги на прибыль корпораций и налоги на доходы инвесторов.

Так как средневзвешенная стоимость капитала определяется из стоимости собственного и заемного капитала и их весов, то с увеличением заемного капитала с более низкой стоимостью средневзвешенная стоимость WACC до определенного уровня ФР* снижается, а затем начинает расти с ростом стоимости заемного капитала:

Изменение стоимости капитала при увеличении коэффициента задолженности показано на рис. 2.2.

Рис. 2.2. Влияние финансового рычага на стоимость капитала в традиционном подходе

Традиционный подход предполагает, что корпорация, привлекающая заемный капитал (до определенного уровня ФР* ), рынком оценивается выше, чем фирма без заемных средств долгосрочного финансирования (см. рис. 2.3).

Рис. 2.3. Влияние финансового рычага на оценку всего капитала в традиционном подходе

3. Теории Миллера – Модильяни

3.1. Модель влияния структуры капитала на цену фирмы при предположении отсутствия налогов - модель ММ 1958 г.

Допущения модели:

1) отсутствие налогов на прибыль фирмы и подоходного налогообложения владельцев акций и облигаций;

2) стабильное развитие и отсутствие роста прибыли (выручка от реализации за вычетом постоянных и переменных затрат, в том числе амортизации, торговых, административных и общих расходов равна операционной прибыли – НРЭИ = const );

3) цена фирмы (как цена любого актива) на бесконечном временном промежутке определяется капитализацией операционной прибыли (см. формулу 2.3);

4) совершенство рынка капитала – это выражается в отсутствии издержек по покупке-продаже ценных бумаг и различий в ставках процентов (для всех инвесторов существуют единые условия займа и инвестирования);

5) заемный капитал менее рискованный (с точки зрения рыночного систематического риска), чем акционерный, и, следовательно, kЗК < kСК ;

6) собственный капитал (СК) равен акционерному, т. е. вся чистая прибыль распределяется на дивиденды, а замена изношенного оборудования осуществляется за счет амортизационных отчислений (Div = ЧП ).

Суть модели ММ - цена фирмы (рыночная оценка капитала V ) не зависит от величины заемных средств и может рассчитываться по величине операционной прибыли (НРЭИ ) и требуемой доходности акционерного капитала (kСК0 ) при нулевом финансовом рычаге (см. формулу 2.4).

Таким образом, по модели ММ 1958 г. цена фирмы V и стоимость капитала фирмы WACC не зависят от структуры капитала, что можно продемонстрировать графически (рис. 3.1 и 3.2).

Рис. 3.1. Влияние финансового рычага на стоимость капитала по модели ММ без налогов

Рис. 3.2. Влияние финансового рычага на оценку всего капитала по модели ММ без налогов

WACC определяется по доходности активов и не зависит от финансового рычага: WACC = kАКТ = kСК0 .

Популярно объясняя полученный по модели результат, Миллер приводил пример с дележом пирога, размер которого изменить нельзя, применяя различные способы его разрезания .

Таким образом, по модели ММ без учета налогов рыночная цена фирмы определяется капитализацией (коэффициент капитализации есть стоимость капитала фирмы, не зависящая от структуры капитала) операционной прибыли (НРЭИ ). Цена акционерного капитала есть разница между рыночной ценой фирмы и ценой заемного капитала (рассчитываемой, например, как сумма цен облигаций, если весь заемный капитал представлен облигационным займом): СК = V - ЗК . Для различных значений финансового рычага (значений ЗК и соответственно СК) могут быть рассчитаны значения стоимости собственного (акционерного) капитала k СК = (НРЭИ - I) / СК .

Подход Миллера - Модильяни строится для совершенного рынка и может рассматриваться как парадокс для реальной экономики. Действительно, на размер пирога не влияют способы его разрезания, но реальный «корпоративный пирог» (операционная прибыль фирмы как денежный поток на акционерный и заемный капитал) состоит не из двух, а из трех частей: акции, облигации и налоговые выплаты, и в пользу налоговых выплат урезается только акционерная доля пирога.

3.2. Модель Миллера - Модильяни с налогами на прибыль фирмы - модель ММ 1963 г.

В модели ММ с учетом налогов утверждается, что фирма, использующая финансовый рычаг, рыночно оценивается более высоко, так как выплата процентов по заемному капиталу представляет собой затраты, предполагающие налоговые льготы. С учетом налоговых льгот стоимость заемного капитала будет ниже, и чем больше доля заемного капитала в общем капитале фирмы, тем средневзвешенная стоимость капитала будет меньше. Таким образом, с учетом налога на прибыль финансовый рычаг будет оказывать понижающее влияние на стоимость капитала фирмы и повышающее влияние на рыночную оценку фирмы.

Рассмотрим две фирмы, идентичные по ежегодной величине операционной прибыли и риску (НРЭИ0 = НРЭИЗК ), но отличающиеся по использованию финансового рычага: фирма 0 не использует финансовый рычаг, а фирма ЗК использует. С учетом налоговых выплат прибыль, идущая владельцам собственного и заемного капитала, по этим фирмам составит

НРЭИ0 (чистая прибыль) = НРЭИ (1 - i н )

НРЭИЗК = (НРЭИ - I)(1 - i н ) + I,

где НРЭИ - операционная прибыль по первой и второй фирмам, ден. ед.; i н - ставка налога на прибыль, доли ед.; I - выплаты процентов владельцам заемного капитала, ден. ед., I = kЗК * ЗК ; ЗК - величина заемного капитала, ден. ед.

Фирма 0 не использует финансовый рычаг, и ее цену V0 можно определить капитализацией чистой прибыли, где в качестве коэффициента дисконтирования фигурирует стоимость собственного (акционерного) капитала:

(3.1)

Для фирмы ЗК денежный поток, получаемый акционерами (НРЭИ – I ) * (1 - i н ) , и денежный поток, получаемый владельцами заемного капитала (I = kЗК * ЗК ), могут быть представлены в виде:

НРЭИЗК = (НРЭИ – I ) * (1 - i н ) + kЗК * ЗК = НРЭИ0 * + i н * kЗК * ЗК,

где (i н * kЗК * ЗК) - налог, который следовало бы уплатить с процентных платежей при отсутствии налоговых льгот (в данном случае экономия по налогу).

В модели ММ предполагается, что риск чистой прибыли (после выплаты налогов) для фирмы ЗК идентичен риску для фирмы 0 и требуемые доходности k СК0 по акционерному капиталу двух фирм равны, а по заемному капиталу требуемая доходность равна kЗК и экономия по налогу (i н * kЗК * ЗК ) - есть постоянный денежный поток, риск которого для инвестора отражается в ставке процента по заемному капиталу kЗК . Дисконтируя денежные потоки фирмы ЗК по соответствующим коэффициентам, получаем рыночную оценку фирмы ЗК:

В общем виде:

Рыночная оценка капитала V =

= Оценка при 100%-м собственном финансировании +

+ Текущая оценка налоговой экономии.

Если величина заемного капитала по годам не меняется, то:

VЗК=V0 + i н * ЗК. (3.3)

С учетом налоговых льгот влияние финансового рычага на стоимость капитала и цену фирмы показано на рис. 3.3 и 3.4.

Средневзвешенная стоимость капитала фирмы при этом рассчитывается:

С ростом финансового рычага WACC снижается, и по модели ММ минимальное значение WACC достигается при 100%-м заемном капитале:

(3.5)

Рис. 3.3. Влияние финансового рычага на стоимость капитала по модели ММ с налогами

Рис. 3.4. Влияние финансового рычага на оценку всего капитала по модели ММ с налогами

Таким образом, в целом по моделям ММ можно сделать следующие выводы:

При отсутствии налогов рыночная оценка фирмы не зависит от величины заемного капитала V 0 = V ЗК . Оптимальная структура капитала отсутствует.

При наличии налога на прибыль рыночная оценка фирмы, использующей заемное финансирование, превышает оценку фирмы с нулевым финансовым рычагом на величину экономии на налоге на прибыль VЗК = V0 + i н * ЗК . Оптимальная структура капитала составляет 100%-й заемный капитал.

В подходе ММ не учитывается агентский конфликт между менеджерами и владельцами собственного капитала, что выражается в нежелании брать менеджерами большую ответственность по привлечению капитала с фиксированным процентом.

Не учитываются прямые и косвенные издержки банкротства, которых нет на совершенном рынке. Акционеры с ростом долга вынуждены учитывать финансовый риск и риск банкротства. Кроме того, что в первую очередь владельцы заемного капитала получают причитающиеся им денежные средства, во вторую очередь будут погашаться издержки, связанные с оценочными и судебными процедурами, с процессом поглощения другой фирмой или реализацией активов. На совершенных рынках капитала издержки банкротства равны нулю. Активы продаются по их рыночной оценке, определяемой возможными денежными потоками для новых владельцев. Однако реальный рынок капитала несовершенен, и в случае банкротства владельцы капитала несут убытки. Чем быстрее будет проходить процедура банкротства, тем большими окажутся прямые издержки. Полные издержки банкротства будут превышать прямые на величину неявных убытков, которые акционеры тоже почувствуют по скорости падения курса акций фирмы (утрата имиджа фирмы, потеря деловых контактов и возможных новых инвесторов).

4. Компромиссный подход

Оптимальная структура капитала по компромиссной модели определяется соотношением выгод от налогового щита (возможности включения платы за заемный капитал в себестоимость) и убытков от возможного банкротства, которые действуют отрицательно на стоимость компании.

Сумма убытков от возможного банкротства может быть выражена следующим соотношением:

где a и b - коэффициенты регрессионной зависимости суммы убытков от возможного банкротства от величины используемого заемного капитала, доли ед. Они определяются эмпирическим путем на основе данных прошлых периодов.

Цена компании при этом будет определяться по формуле, скорректированной на сумму убытков от возможного банкротства:

(4.2)

С ростом финансового рычага стоимость заемного и акционерного капитала растет, что показано на рис. 4.1.

Кривая средневзвешенной стоимости капитала WACC не имеет явно выраженного минимума, но из-за различий в росте стоимости акционерного и заемного капитала существует участок низких значений WACC.

При приближении задолженности к 100% из-за резкого роста стоимости акционерного капитала (связанного с издержками банкротства) стоимость капитала фирмы максимизируется. Оптимальная структура капитала фирмы достигается при низком финансовом рычаге, когда стоимость заемного капитала растет медленно, что снижает стоимость WACC, но это не конкретное значение финансового рычага, а некий интервал его значений, что дает финансовому менеджеру фирмы определенную свободу в формировании финансовых источников.

На рис. 4.2 ЗК1/ V - уровень финансового рычага, на котором издержки банкротства материализуются в денежной форме; ЗК*/V - оптимальная структура капитала, при этом значении финансового рычага предельные налоговые выгоды равны предельным издержкам банкротства.

Рис. 4.1. Увеличение стоимости капитала из-за издержек банкротства

Издержки банкротства зависят от вероятности разорения и ликвидации компании и величины издержек, связанных с этим процессом. При небольших займах вероятность разорения низка и издержки банкротства также невелики. Преимущества в налогообложении приводят к росту рыночной оценки капитала компании.

Рис. 4.2. Сравнение модели ММ, учитывающей налоги, и компромиссного подхода к оценке капитала

При большом финансовом рычаге вероятность банкротства увеличивается, и налоговые преимущества могут не покрывать растущих издержек банкротства. Есть еще один момент, который усугубляет предбанкротную ситуацию, он связан с возможностью оппортунистического поведения менеджеров и владельцев собственного капитала. В предбанкротной ситуации акционеры часто отказываются от цели максимизации рыночной оценки всего капитала и начинают действовать в своих интересах. Часто используемый способ спасения компании - рискованная игра за счет владельцев заемного капитала.

Спасение компании владельцами собственного капитала:

Принятие высокорискованных проектов (допускается с NPV< 0 ) и перенос риска на владельцев заемного капитала.

Выплата высоких денежных дивидендов.

Корректировка отчетности, изменение методов учета, ограничение расходов на исследования.

Новое привлечение заемного капитала и перенос части риска на прежних кредиторов.

Названные действия акционеров (менеджеры часто принимают их) приводят к снижению рыночной оценки всего капитала компании V . Однако, используя рычаги операционного и финансового управления, владельцы собственного капитала могут распределить потери таким образом, что большая их часть ляжет на плечи кредиторов.

В соответствии с компромиссным подходом корпорации следует устанавливать целевую структуру капитала так, чтобы предельная стоимость капитала и предельный эффект от финансового рычага были равны. Общая рекомендация по компромиссному подходу сводится к тому, что и 100%-й заемный капитал, и исключительно собственное финансирование являются неоптимальными стратегиями финансового управления.

Оптимальную структуру капитала можно найти математически. Для этого нужно величину заемного капитала ЗК принять за переменную в формуле оценки стоимости капитала компании (4.3). Затем необходимо продифференцировать формулу по этой переменной (ЗК ) и полученную производную приравнять к нулю:

(4.4)

Подставив полученную величину заемного капитала в формулу (4.3) получим денежную оценку всего капитала компании. И она будет максимальной при прочих равных условиях.

При выборе структуры капитала (обосновании целевой структуры капитала) следует руководствоваться следующими рекомендациями.

1. Чем выше риск получаемых результатов при принятии финансовых решений (высокие значения дисперсии прибыли и доходности), тем меньше должно быть значение финансового рычага. Для корпораций с большой неопределенностью спроса и, следовательно, с большой вариацией прибыли, вероятность ситуации нехватки финансовых средств больше при любом уровне финансового рычага по сравнению с низкорискованными корпорациями. Корпорации с низким операционным риском могут привлекать заемные средства в большем объеме до тех пор, пока ожидаемые издержки банкротства не перекроют налоговые преимущества привлечения заемных средств.

2. Корпорации, в структуре активов которых преобладают материальные активы, могут иметь более высокий финансовый рычаг по сравнению с корпорациями, где значительная доля активов представлена в виде патентов, торговой марки, различных прав пользования. Это связано с тем, что угроза банкротства по-разному влияет на рыночную оценку материальных и не материальных активов.

3. Для корпораций, имеющих льготы по уплате налога на прибыль, целевая структура капитала не играет роли. Для корпораций, платящих налог на прибыль, следует формировать целевую структуру капитала и увеличивать капитал в соответствии с ней. Чем выше налоговая ставка, тем больше выгод получит корпорация от заемного финансирования (при условии, что вся сумма платежей будет вычитаться из налогооблагаемой прибыли). Финансовый рычаг следует увеличивать до тех пор, пока издержки банкротства и затраты на привлечение дополнительного заемного а питала не перекроют налоговые выгоды.

5. Динамические модели структуры капитала

Сигнальная модель Майерса-Майлуфа, 1984 г.:

§ самая известная из сигнальных моделей.

§ рассматривает инвестиционные и финансовые решения менеджеров в условиях ассиметричности информации .

§ описывает СИГНАЛЫ на финансовом рынке.

Основная предпосылка модели - менеджеры действуют в интересах акционеров, существовавших на момент принятия решений - «старых» акционеров.

Исходя из предпосылки, рынок считает, что если инвесторы на финансовом рынке имеют ошибочную информацию об оценке компании, то финансирование хороших (высокодоходных) инвестиционных проектов с помощью эмиссии акций сделает эти проекты невыгодными для «старых» акционеров.

Пример: у корпорации «XYZ» имеется проект выпуска нового продукта, который нужно профинансировать. Требуется принять решение о структуре капитала:

а) Собственные средства (эмиссия акций);

б) Заемный капитал.

При этом текущая финансовая ситуация в компании может быть двух видов (см. табл. 5.1).

Таблица 5.1

Пример: корпорация « XYZ » - варианты текущей ситуации

Вариант 1 – Блестящее будущее

Вариант 2 - Приближающийся кризис

Руководство считает, что корпорация имеет БЛЕСТЯЩЕЕ будущее (хорошее финансовое состояние, высокодоходные потенциальные инвестиционные проекты) и на текущий момент недооценена рынком.

Руководство знает о приближающемся финансовом КРИЗИСЕ и считает текущую оценку компании завышенной – рынок о будущем кризисе еще не знает.

Рынок не имеет информации о будущем росте корпорации в результате реализации высокодоходного проекта (ассиметричность информации) – при эмиссии акции будут продаваться по текущему курсу .

После реализации проекта корпорация получит прибыль и обеспечит рост денежных потоков акционерам – курс акций начнет расти.

Когда информация о падении прибыли и сокращении денежных потоков станет общедоступной, рынок снизит курс акций.

«Старые» акционеры получат

прирост капитала.

«Старые» акционеры получат

снижение капитала.

Прирост капитала «старым» акционерам придется разделить с новыми акционерами, купившими акции дополнительной эмиссии на момент начала реализации проекта по более низкому курсу.

Таким образом

Чем больше будет привлечено новых акционеров, тем меньше будут убытки «старых» акционеров.

Таким образом

«старым» акционерам выгоднее:

1. Привлечь заемный капитал для реализации проекта (и тем самым отклониться от оптимальной структуры капитала);

2. Дождаться реализации проекта и роста курса акций (когда наступит ситуация симметричности информации – рынок узнает о проекте);

3. Эмитировать дополнительные акции и привлечь дополнительный собственный капитал для замены заемного капитала – вернуться к оптимальной структуре капитала.

Таким образом

«Старым» акционерам выгоднее:

Разделить потери капитала от снижения курса акции с новыми акционерами.

Таким образом, если корпорация имеет потенциал роста цены акции, то для максимизации оценки капитала нерационально использовать внешний собственный капитал (т. е. увеличивать количество акций). При отсутствии перспектив роста именно дополнительная эмиссия акций позволит максимизировать благосостояние «старых» акционеров.

Объявление о дополнительной эмиссии акций рассматривается инвестором (рынком) как отрицательный сигнал – руководство считает рыночную оценку компании завышенной, и рынку следует снизить свое представление об оценке компании.

Выводы модели Майерса-Майлуфа подтверждаются реальными (эмпирическими) данными - объявление о дополнительной эмиссии акций приводит к падению цены акции на рынке – инвесторы снижают свою оценку по данной корпорации.

Таким образом, в целях учета потребности будущего привлечения заемного капитала, когда информация будет ассиметричной, доля заемного капитала должна быть меньше, чем значение:

Майерса - теория «Порядка клевания» (Pecking order theory) - ранжирование источников финансирования по предпочтительности:

1 место. Внутренний собственный капитал - нераспределенная прибыль;

2 место. Заемный капитал;

3 место. Конвертируемые облигации;

4 место. Внешний собственный капитал - эмиссия акций.

Оптимистичные менеджеры, чтобы не продавать недооцененные акции, предпочитают эмитировать облигации. Пессимистичные менеджеры, чтобы не подать отрицательный сигнал рынку, предпочитают эмитировать облигации.

Компании с высокой рентабельностью активов (при прочих равных условиях) выбирают низкие значения финансового рычага поскольку имеют достаточно прибыли и не нуждаются в привлечении менее предпочтительных источников финансирования.

Ассиметричность информации и неэффективность рынка капитала рассматриваются в рамках различных теорий, которые по-разному интерпретируют финансовые сигналы и реакцию на них рынка капиталов (см. табл. 5.2).

Особенности российского рынка капиталов :

1. Большое число недооцененных компаний;

2. Краткосрочность облигационного капитала из-за нестабильной процентной ставки на рынке;

3. Использование конвертируемых облигаций, не предусматривающих дополнительную эмиссию акций – рассматриваются как гарантия качества (положительный сигнал);

4. Для конвертации облигаций часто используются акции из государственного пакета;

5. Небольшие объемы привлекаемого облигационного капитала, иначе возможно падение курса акций – лучше размещать облигации траншами с сохранением займовой мощности;

Таблица 5.2

Интерпретация сигналов различными теориями

Положительные и

отрицательные сигналы на рынке

1. Модель Росса, 1977 г.

Увеличение долга показывает, что компания может нести бремя процентных выплат и имеет достаточную операционную прибыль (EBIT) для получения выгод налогового щита

Увеличение финансового рычага – положительный сигнал.

Реакция цены акции - положительная

2. Модель Майерса и Майлуфа, 1984 г.

Менеджеры представляют интересы существующих акционеров и не будут выпускать недооцененные акции

Продажа акций на открытом рынке – отрицательный сигнал, цена акции на рынке падает.

Выкуп акций ведет к росту цены.

3. Модель Миллера и Рока, 1985 г.

Выплаты владельцам капитала в любом виде (дивиденды, выкуп акций, погашение долга) показывают, что компания в состоянии генерировать значительные денежные потоки

Объявления о выплате экстрадивидендов, выкуп акций, погашение долга – положительные сигналы.

Эмиссии акций и облигаций – отрицательные сигналы.

Факторы, влияющие на решения по структуре капитала:

Характер спроса на выпускаемую продукцию, стабильность получения реализационного дохода:

¯ В Þ ЭПР Þ ¯ ЭФР Þ ¯ Финансовый рычаг ;

Структура активов:

¯ ОА Þ ВДИ Þ ¯ Финансовый рычаг;

Структура затрат:

¯ С/ C Þ ¯ ЭПР Þ ЭФР Þ Финансовый рычаг;

Ассиметричность информации:

Недооценка акций Þ Финансовый рычаг

Переоценка акций Þ ¯ Финансовый рычаг;

Рентабельность деятельности:

R А Þ НРЭИ Þ ¯ ЭПР Þ Финансовый рычаг;

Налогообложение прибыли и доходов инвесторов:

t Þ ¯ k ЗК ЭФ Þ Финансовый рычаг

t СК Þ Финансовый рычаг;

Величина капитала корпорации:

¯ А Þ (Краткосрочные источники + НП);

Доля государственной собственности:

Льготные кредиты;

Государственная гарантия:

Þ Финансовый рычаг

Доли ГС Þ СК.

Понятие «компромиссные теории» используется различными авторами для описания целого направления родственных теорий, в рамках которых, менеджмент компании оценивает издержки и выгоды от альтернативных вариантов структуры капитала. Предполагается, что управленческое решение будет принято в случае, когда предельные издержки сбалансированы предельными выгодами.
Первоначальная основа компромиссных теорий (trade-off) была заложена в ходе дебатов по поводу теоремы Модильяни-Миллера . Включение в теорему налога на прибыль привело к доказательству того, что долговое финансирование позволяет компании получать эффект налогового щита. Однако, чтобы избежать прогноза о возможности бесконечного наращивания заемного капитала, основоположники теории компромисса А. Краус и Р. Литценбергер подчеркивают, что увеличение долговой нагрузки также может привести к увеличению издержек банкротства . Установленная ими зависимость между стоимостью левериджной и нелевериджной компанией представлена следующей формулой:
(12)
где VL - стоимость левериджной компании;
VU - стоимость нелевериджной компании;
tDL - выгоды налогового щита;
PVиздержки банкротства - текущая стоимость издержек банкротства.
Таким образом, стоимость левериджной компании соответствует стоимости компании, финансируемой целиком за счет собственных средств плюс стоимость выгод от налогового щита и минус приведенная стоимость издержек банкротства. При прочих равных условиях, рост обязательств приводит, с одной стороны, к росту налоговых щитов и увеличению стоимости компании, а с другой стороны, к росту вероятности банкротства, что в свою очередь увеличивает ожидаемые издержки банкротства и ведет к снижению стоимости компании.
Стандартное представление статической компромиссной теории (static trade-off) было приведено в работах Х. ДеАнжело , Е. Кима , М. Брэдли и соавторов . В рамках статической компромиссной теории оптимальный уровень заемного капитала определяется таким образом, чтобы налоговые выгоды, связанные с привлечением заемных средств, реализуемые в рамках одного периода, уравновешивались издержками банкротства. Вышеупомянутые авторы показали, что при увеличении издержек банкротства и налоговых щитов недолгового характера, оптимальный уровень долга снижается (Рис. 5).

Рисунок 5. Оптимальная структура капитала в статической компромиссной модели
Издержки банкротства в литературе принято разделять на две группы: прямые и косвенные издержки .
Прямые издержки банкротства представляют собой оплату услуг третьим лицам (судебные органы, консультанты, юристы, кризисные менеджеры и т.п.) в период рассмотрения дела о банкротстве. Такие издержки являются прямыми невозвратными потерями для владельцев капитала.
Косвенные издержки банкротства связаны с падением выручки, прибыли, ухудшением возможностей привлечения внешнего финансирования (снижение лимитов кредитования, невозможность выпуска долговых и долевых ценных бумаг), отказом или сокращением инвестиций, потерей доверительных отношений со стейкхолдерами. Поскольку косвенные издержки присущи компаниям, которые еще не объявлены банкротами, но испытывают финансовые затруднения, в литературе их часто называют издержками финансовых затруднений (financial distress costs).
В связи с тем, что издержки банкротства являются детерминантой структуры капитала, интересной представляется оценка их величины.
Изучив данные о банкротстве 11 железнодорожных компаний США в период с 1933 по 1955 гг., Дж. Ворнер пришел к выводу, что прямые издержки банкротства относительно невелики и составляют в среднем приблизительно 1% от рыночной стоимости компании до банкротства . Кроме того, автор утверждает, что по мере роста стоимости компании, соотношение между прямыми издержками банкротства и стоимостью имеет тенденцию к снижению, так называемый «эффект масштаба».
Анализ банкротств 48 крупных публичных компаний в период с 1998 по 1 полугодие 2002 гг. позволил Д. Догерти и Л. Лопуки прийти к следующим выводам:

Прямые издержки банкротства составили 1,4% от стоимости активов компаний на момент начала процедуры банкротства. При этом, в среднем по исследуемым компаниям прямые издержки банкротства приняли значение 2,2% от стоимости активов.
Аналогично работе Дж. Ворнера, авторами обнаружен «эффект масштаба»: по мере увеличения размера компании, отношение издержек банкротства к стоимости активов имеет тенденцию к снижению.
Выявлена статистически значимая тенденция к снижению издержек банкротства (на 57% по сравнению с 1980-х гг.), связанная со снижением продолжительности рассмотрения дел о банкротстве.

В связи с тем, что косвенные издержки банкротства (издержки финансовых затруднений) в большей степени обусловлены потерей инвестиционных возможностей, их количественная оценка несколько проблематична. Вместе тем, ряд исследований доказывают их значимость при формировании структуры капитала компании.
Так, Э. Альтман определил косвенные издержки банкротства как величину недополученных доходов и прибыли, вызванную неизбежным банкротством. Анализируя данные 19 обанкротившихся компаний сферы торговли и производства, Э. Альтман оценил косвенные издержки банкротства в диапазоне 8,1-10,5% от стоимости компании. С учетом прямых издержек банкротства, общие издержки составили 12,1% за три года, предшествующих банкротству, и 17% за год перед банкротством. Таким образом, величина общих издержек банкротства может быть достаточной для нивелирования выгод налоговых щитов, получаемых в результате привлечения заемного капитала.
К схожим выводам пришли Г. Бхабра и Ю. Яо . На основе выборки, состоящей из 62 крупных компаний различных отраслей, обанкротившихся в США в период 1997-2004 гг., авторы оценили косвенные издержки банкротства 2%, 6,2% и 14,9% соответственно за три, за два и за один год, предшествующий дате объявления о банкротстве. С учетом прямых издержек банкротства, общие издержки составили 6,09%, 9,71% и 17,43% соответственно. Сравнивая между собой, результаты данных исследований, можно утверждать, что относительная величина издержек банкротства практически не изменилась.
Обзор результатов исследований прямых и косвенных издержек банкротства представлен в Приложении 1.
Вместе с тем, модели статической теории компромисса охватывают только один период, в то время как реальные компании функционируют в течение множества периодов. Соответственно, тестирование данной теории на основе выборочных данных о деятельности корпораций потребует дополнительных допущений. При этом, наиболее важными аспектами, на которые необходимо обратить внимание, являются: 1) в рамках одного периода не удается учесть нераспределенную прибыль, которая является внутренним источником финансирования и напрямую влияет на структуру капитала; 2) ввиду определенных событий компании могут временно отклоняться от оптимальной структуры капитала и затем постепенно к нему возвращаться.
С целью необходимости включения данных аспектов в компромиссную теорию ряд исследователей стали применять динамический подход к моделированию структуры капитала.
Динамическая компромиссная теория (dynamic trade-off) выбора структуры капитала подразумевает, что структура капитала является следствием постоянно проводимой политики финансирования, а оптимальной структурой капитала можно считать такую структуру, при которой приведенная стоимость налоговых щитов полностью покрывает приведенную стоимость ожидаемых издержек банкротства. Кроме того, учитывая тот факт, что компании могут временно отклоняться от целевой структуры капитала, а затем постепенно двигаться к ней, в силу несовершенства финансовых рынков большинство моделей динамической теории компромисса учитывают трансакционные издержки (издержки приспособления к оптимальной структуре капитала). Наличие трансакционных издержек приводит к тому, что приспособление к целевому уровню долга требует больше времени. Следовательно, в данном случае можно говорить о наличии оптимального диапазона структуры капитала, в пределах которого компания не предпринимает каких-либо активных действий по корректировке структуры капитала поскольку сопряженные с этим трансакционные издержки могут превысить прирост стоимости.
Одной из первых работ, в которой была представлена модель оптимальной структуры капитала, включающая издержки приспособления, стала статья Э. Фишера, Р. Хенкеля и Й. Зенчера . Авторы предполагают, что фактическая структура капитала меняется в определенном диапазоне, а рефинансирование происходит только в случае выхода за границы данного диапазона. Когда компания получает прибыль, уровень долга снижается. Если же достигнут минимальный уровень долга, то прибыль рекапитализируется. В случае ухудшения финансового результата, долг увеличивается, что снова меняет структуру капитала.
При этом динамическая компромиссная теория не только рассматривает порядок определения оптимальной структуры капитала, но и отвечает на вопрос: какие показатели влияют на ее уровень?
Наиболее популярным методом эмпирических исследований структуры капитала является регрессионный анализ, в рамках которого фактический или наблюдаемый уровень задолженности является прокси-переменной для оптимальной структуры капитала.
Э. Фишер, Р. Хенкель и Й. Зенчер , исследуя разницу между максимальным и минимальным уровнем финансового рычага на базе выборки 999 компаний за период 1977-1985 гг., выявили характеристики компании с более широким диапазоном изменения структуры капитала: более низкая эффективная ставка налога на прибыль; меньший размер компании; более высокий уровень риска, определяемый волатильностью стоимости активов; и относительно невысокие издержки банкротства.
Подробный обзор эмпирических исследований целевого уровня долговой нагрузки за последние 10 лет приведен в Приложении 2. Проведенный анализ результатов исследований позволяет прийти к выводам о том, что основными детерминантами целевого уровня долга в рамках динамических моделей теории компромисса являются: размер компании; прибыльность деятельности; доля внеоборотных активов в структуре имущества; отношение рыночной стоимости к балансовой стоимости собственного капитала.
В дополнение к этому, исследователи компромиссной динамической теории также анализируют возможные детерминанты скорости приспособления к оптимальной структуре капитала, определяя какие компании приспосабливаются к целевому уровню быстрее и какими факторами определяется эта скорость (таблица 1).

Таблица 1. Детерминанты скорости приспособления к оптимальной структуре капитала и их влияние

Фактор	Корреляция между фактором и скоростью приспособления
Перспективы роста компании		Х. Луф (2003)
Размер компании		Х. Луф (2003) С. Баньери, А. Хешмати, К. Вилборг (2004) В. Дробец, Г. Ванзеринд (2006) С. Мухери, Ж.Махакуд (2010)
Разница между фактической и оптимальной структурой капитала		Х. Луф (2003) С. Баньери, А. Хешмати, К. Вилборг (2004)
Ликвидность компании		С. Баньери, А. Хешмати, К. Вилборг (2004)
		Ю. Фама, К. Френч (1989) 59] В. Дробец, Г. Ванзеринд (2006)
Темпы прироста ВВП		Д. Хакбарт, Я. Миао, Э. Мореллек (2006) В. Дробец, Г. Ванзеринд (2006) С. Баньери, А. Хешмати, К. Вилборг (2004)

Таким образом, на скорость приспособления влияют как внутренние показатели деятельности компании, так и макроэкономические факторы.
Так, более крупным компаниям с хорошими возможностями роста доступно большее количество финансовых инструментов на более выгодных условиях, что увеличивает скорость приспособления к целевой структуре капитала. Оценка влияния макроэкономических факторов на структуру капитала позволила получить устойчивые результаты более высокой скорости приспособления к целевой структуре капитала в периоды бума. В качестве прокси-переменных макроэкономической ситуации используются темп прироста ВВП, кредитный спрэд, TED спрэд, уровень процентных ставок на рынке капитала.
Ряд более поздних работ акцентирует внимание на значимости не только макроэкономической ситуации, но и институциональной среды, в которой компании приходится работать, а именно уровень развития финансовых рынков, степень защиты интересов инвесторов, информационная открытость. Учитывая разный уровень развития институциональной среды в различных странах, наибольший интерес представляют пока немногочисленные исследования детерминант целевой структуры капитала и скорости приспособления к ней в развивающихся странах и странах с переходной экономикой .
М. С. Кокорева, С. М. Юлова , основываясь на выборке из 3973 компаний из 35 стран мира (включая Россию) за период 2005-2010 год, провели сравнительный анализ факторов, влияющих на структуру капитала в рамках динамических компромиссных моделей на развитых и развивающих рынках. Результаты проведенного исследования, позволили сделать следующие выводы:
1. Наибольшее влияние на скорость приспособления к целевой структуре капитала в развитых странах имеют внутрифирменные факторы. В то время как в развивающихся странах, в том числе и в России, эти детерминанты играют меньшую роль, при этом наблюдается четкая зависимость от темпов прироста ВВП и переменных временного периода.
2. Оценка влияния институциональных факторов таких как доступ к кредитному рынку, степень раскрываемости информации, уровень защиты прав инвесторов, позволила выявить положительную связь между скоростью приспособления и переменными, характеризующими уровень защиты инвесторов, в том числе и для российских компаний.
Вместе с тем, рассматривая модели динамической структуры капитала, необходимо понимать, что применяемый в большинстве исследований регрессионный анализ агрегированных данных усредняет все существующее разнообразие факторов и методов формирования структуры капитала, и не совсем отражает реальность. Так, например, И. Вэлч обнаружил, что компании не стремятся к оптимальному значению финансового рычага, как предписывает компромиссная теория, а изменяют его вслед за изменением котировок акций.
Попытка приблизить анализ выбора оптимальной структуры капитала к условиям реальной экономики была предпринята Ф. Банселом и У. Митту в 2004 году . Опрос менеджеров 720 компаний из 16 европейских стран и США свидетельствует о том, что первое место среди факторов, определяющих структуру капитала, было отдано финансовой гибкости, при этом налоговые преимущества от использования долгового финансирования заняли третью позицию, а издержки банкротства - седьмую (табл. 2).
Таблица 2. Результаты опроса финансовых менеджеров о факторах, определяющих долговую политику компании

Вопрос: Какие факторы оказывают влияние на выбор уровня долговой нагрузки компании ? Шкала ответов от 0 (не важно) до 4 (очень важно)
	*Европейские страны*		*США*
		Среднее значение	Важно и очень важно, % ответивших	Среднее значение
Финансовая гибкость

Налоговые преимущества (налоговый щит)
Волатильность финансового результата и денежных потоков
Трансакционные издержки
Потенциальные издержки банкротства или возможность финансовых затруднений
Уровень долговой нагрузки в отрасли
Вопрос: Какие факторы оказывают влияние на долговую политику вашей компании ? Шкала ответов от 0 (не важно) до 4 (очень важно)
Минимизация средневзвешенной стоимости капитала (WACC)
Привлечение заемных источников финансирования с более низкой процентной ставкой
Использование заемных источников финансирования в ситуации неоцененности акций рынком
Использование заемных источников финансирования при недостаточности прибыли
Долговое финансирование дает лучшее представление о перспективах развития компании чем выпуск акций
Предпочтение долговому финансированию в связи с меньшими требованиями к раскрытию информации

Аналогичное исследование с точки зрения использования методики анкетирования и результатов было проведено Д. Броуненом в 2006 году. По итогам анкетирования высшего руководящего звена 6500 компаний из Великобритании, Франции, Германии и Нидерландов были получены следующие результаты. Почти 2/3 исследуемых компаний имеют определенное целевое значение долга, при этом, как минимум 10% из них фиксируют данное значение, не отходя от него. При этом, преимущества налогового щита как определяющего фактора для формирования структуры капитала, заняли лишь четвертое место по значимости после финансовой гибкости, кредитного рейтинга и волатильности доходов.
Несмотря на то, что мнения менеджеров не всегда могут соответствовать реальному положению дел в компаниях, проведенные исследования позволяют сделать вывод о том, что корпоративная стратегия финансирования в большей степени строится с учетом текущих и ожидаемых рыночных условий, нежели детерминант, определенных в рамках компромиссных теорий.